本文是一篇金融证券论文，本文的创新点主要在于：（1）本文对机构投资者的抱团行为进行概念界定，并与已有文献中的羊群行为概念进行区分；（2）本文从机构持仓偏好、机构一致认可度、个股定价权、机构持仓动态变化等4个维度、共12个指标出发，借助主成分分析法，构建了机构抱团行为的综合评价指标，摆脱了以往文献中主要以基金重仓持股比例等单一变量考核机构抱团行的局限性，进一步丰富了对机构抱团行为的衡量角度和方法；
1 绪论
1.1 研究背景
我国股市投资者类型主要包括个人投资者、一般法人以及境内外的机构投资者。其中境内机构投资者主要有公募基金、私募基金、社保基金以及证券、保险、信托等资管业务；境外机构投资者则主要通过QFII、RQFII、陆股通等渠道进入境内市场。与个人投资者相比，机构投资者拥有更大的资金管理规模，配备着更加专业的投研管理团队，其买卖交易指令也更为严格规范，具有结构组合化、管理专业化、行为规范化等特点。随着金融全球化进程的逐步推进以及对外开放程度的不断提升，我国资本市场的投资者结构也呈现出“机构化”的特征，机构投资者队伍不断发展壮大，其持股市值占比也稳步提升，逐渐成为股市的主导力量。2020年我国资产管理业务总规模达58.99万亿元，较上年增长13%，其中公募基金管理规模达19.89万亿元，占比34%。近年来，监管层对A股市场的投资者制度建设也高度重视，多次提出要引导中长期资金入市、深化市场结构改革。例如，2021年初证监会便提出“要加大权益类基金产品供给与服务创新力度、优化中长期资金的入市环境”等工作要求。此外，境外资金的管理制度也在不断完善，2020年5月外汇管理局取消了QFII/RQFII的投资额度，为A股走向国际化创造了良好的制度环境。截至2021年末，外资持有A股市值达2.74万亿元，占A股流通市值比例的3.66%。
公募基金以其研究能力、发现价值的优势，在引导投资理念、风险控制以及帮助上市公司改善治理方面发挥了独特的作用，成为推动中国资本市场健康发展的重要力量。公募基金的交易机制相对透明、风险收益归属清晰、信息披露较为完善、业绩竞争较为充分，在资产管理领域率先建立了较为完善的制度体系，近年来公募基金发展迅速、越来越成为大众理财的理想工具。2021年，我国境内具有公募基金管理资格的机构共有153家，其管理的基金资产净值合计约25.56万亿元，较2020年增长28.5%，占同期A股流通总市值的34%。公募基金规模的快速增长，为日益增长的居民财富提供了财富保值增值的投资渠道，同时随着投资者对资金流动性需求的增强，开放式基金也越来越受到投资者的青睐。
1.2 问题的提出
在梳理国内外关于机构投资者羊群行为及其市场影响、机构重仓股网络模型、抱团行为等相关文献后，可以看到，目前已有大量文献研究表明机构投资者存在较为明显的羊群行为，但关于其市场影响的结论尚未统一。一方面，如果机构投资者的羊群行为是基于对相同市场信息所做出的共同反应，或者是出于对市场中个人投资不理性行为的纠正，此时的羊群行为将有助于市场加快价格调整以适应新的基本面环境、抵消市场中的不理性因素，将有助于市场稳定和提高市场效率。另一方面，机构投资者的交易量较大，机构投资者交易需求波动对股价的影响要大于个人需求波动的影响，当机构投资者的买卖压力超过市场所能提供的流动性时，将造成股价的大幅波动，从而不利于市场稳定。此外，已有文献对于羊群行为的测度方法也均存在各自的局限性。同时，投资者会积极地从社会网络关系中获取私人信息，并进行相应决策。有较多文献通过构建机构重仓股网络模型来分析机构投资者的行为，但关于机构重仓股网络的市场影响的结论也尚未统一。部分研究认为，基金的持股网络密度并没有加快股票价格发现信息的速度，机构投资者通过持股网络进行相互学习、形成相似的投资决策，这将加大股票的总体和特质风险、加剧市场波动，且在极端下跌市场中，该影响效应更大。但也有研究发现，投资者间的信息共享有效提升了市场的定价效率，可以降低个股长期波动；机构投资者抱团持股可以通过退出威胁和“用手投票”有效抑制控股股东的私利行为。而目前直接研究机构投资者抱团行为的相关文献在学术界并不多，更多的是业界分析师对基金抱团行为的关注。
2 文献综述
2.1 机构投资者的羊群行为及其市场影响
同个人投资者相比，机构投资者具有雄厚的资金实力，在投资决策、信息分析、公司研究等方面都配备专业的研究部门，存在明显的优势。理论上看，机构投资者作为价值投资的推崇者，其投资行为将更为理性。但已有大量研究表明机构投资者普遍存在羊群行为。
关于机构投资者羊群行为的定义及其成因，大多数研究从“理性的”和“非理性的”羊群行为两种角度出发对其进行解释。Kraus & Stoll（1972）提出了“平行交易”的概念，即一组投资者在给定的时间内对同一股票进行同方向的交易行为，平行交易的发生可能是出于对市场信息相似的响应，属于偶然行为，同时也有可能是交易者故意为之。Lakonishok, Shleifer & Vishny（1992）则将羊群行为定义为跟随其他投资者的交易行为、同时买入（或卖出）相同的股票。Devenow & Welch（1996）认为羊群行为是所有人共同做出的将导致系统性错误的决策，此时羊群行为与不完美预期、没有新信息发生但价格却变化无常、泡沫、狂热等现象密切相关。Avery & Zemsky（1998）则从交易的不确定性维度出发来阐释羊群行为，认为当交易者只有单维度的不确定性时，即无法确定冲击对资产价格的影响时，此时价格的调整可以预防羊群行为的出现；而当交易者存在两个维度的不确定性时，即冲击是否存在以及冲击的影响并不确定时，此时羊群行为将会出现、但不一定对价格造成扭曲；而当存在第三个维度的不确定性时，即交易者的信息质量不确定时，羊群行为将会导致短期的错误定价。Bikhchandani & Sharma（2001）则认为羊群行为是指投资者在观察到他人的决策后，选择跟随他人、进行与自己本意相反的决策行为；并进一步将羊群行为分为“伪羊群”和“有意羊群”行为，若投资者是基于共同信息或共同偏好而做出的一致性决策则属于“伪羊群”行为。
2.2 机构投资者重仓股网络模型相关研究
除了直接通过机构投资者持股比例等指标来分析机构投资者的羊群行为及其市场影响外，近几年有越来越多的学者从社会网络理论出发，通过构建机构投资者重仓股到网络模型，从信息交流角度分析机构投资者的羊群行为。
Cohen, Frazzini & Malloy（2008）认为投资者会积极地从社会网络关系获取私人信息，从而进行决策。机构投资者之间存在广泛的信息互动，包括信息共享与社会学习，其基于社会网络关系的观察与交流比个体投资者更为频繁。Pareek（2012）研究发现机构重仓股存在显著的动量效应，且该效应与机构投资者网络密度存在显著负相关关系。Crane, Koch & Michenaud（2018）根据机构重仓股网络模型提取了机构投资者团体数据，研究发现机构投资者团体可以通过共同发声加强公司治理，而其退出威胁将削弱公司治理效应。Enriques & Romano（2019）研究了网络模型对机构投资者的投票行为、以及公司治理过程中所扮演的角色，认为团体通过合作可以获取更好的表现，同时网络层级的竞争将加强机构投资者搜集信息的动力。蒋松和钱燕（2021）研究发现基金网络中的机构抱团行为将加剧公司股价的波动性、降低股票的流动性，且该影响效果在熊市期间更为显著。
肖欣荣、刘健和赵海健（2012）通过构建以基金重仓股票为链接的基金网络关联模型，对机构投资者间的传染行为进行量化分析，研究发现在熊市和震荡市期间，基金经理会跟随网络中其他人的行为相应地调整其持股仓位，基金的网络密度没有加快股票价格发现信息的速度。陈新春、刘阳和罗荣华（2017）研究发现，机构投资者通过持股网络相互学习、形成相似的投资决策，将加大股票的总体和特质风险、加剧市场波动，且对极端下跌市场的影响更大。何瑛和马珂（2020）则认为，机构投资者网络会提高股价同步性，该影响主要是通过引发机构投资者羊群行为和降低企业信息透明度来实现的。
3 理论分析、指标体系构建与研究设计 .................... 17
3.1 理论基础 .................... 17
3.1.1 羊群行为理论基础 ........................... 17
3.1.2 主成分分析理论基础 ....................... 18
4 实证分析................. 30
4.1 数据来源与说明 ............................. 30
4.2 统计性描述 ............................ 30
4.3 主成分因子法构建机构抱团综合评价指标 .............. 34
5 结论与政策建议 ...........52
5.1 本文结论 ............................ 52
5.2 相关建议 .............................. 53
5.3 研究不足与展望 .................... 54
4 实证分析
4.1 数据来源与说明
本文以基金前十大重仓股为研究对象，选取了市场上全部基金在2015-2020年的季度重仓股数据，并按照如下标准对样本数据进行初步处理：（1）由于金融类公司的财务报表较为特殊（如其资产负债率通常较高
