本文是一篇金融证券论文，笔者认为融资融券作为一种信用交易方式，它的出现一方面为市场参与者提供了一种双向的交易方式，另一方面极大的增加了投资者的交易活跃性。该制度的推出推动了国内外学者激烈的讨论。纵观世界各个证券市场，学者们对该制度进行了大量的理论与实证分析，但是均未得到一致的结论。大部分学者认为两融制度对股价波动产生反向的影响，但是仍然有一部份学者从理论和实证层面验证了两融制度违背初衷的效果。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
20 世纪 90 年代以来，由于担心投资者的羊群效应，我国股市一直不允许股票进行信用交易，因此市场长期处于“单边市”状态。投资者只能通过做多买入进行获利，无法进行卖空操作，所以股票价格总是偏离其真实价值，不利于股票市场的发展。而融资融券的出现一方面为市场参与者提供了一种双向的交易方式，另一方面极大的增加了投资者的交易活跃性。例如，投资者认定某只股票未来将上涨，但是又没有足够的闲置资金进行投资时，融资融券就派上了用场。券商可以为投资者提供交易所用的资金，而这部分资金可以用于买多交易。又例如，投资者看跌某只股票而自己手中并没有该股票头寸时也可以向中介机构借入该股票进行卖空操作。因此，两融交易是在现货交易的基础上又增加了信用交易，将两者融为一体形成了新的获利方式。
融资融券制度一方面可以促进市场参与者的积极性，市场参与者可以根据自己的需求进行买多和卖空交易从而提高市场活跃性。另一方面，融资融券交易可以使市场上的信息释放及时，从而纠正被错误定价股票的价格，也就是提高股票定价效率。而传统的股票市场不允许信用交易，没有资金和没有相应头寸的投资者无法参与到交易中，因此市场上的释放信息也不完整，投资者只能根据有限的信息进行操作，从而导致股票市场大幅度的波动甚至出现崩盘现象。
我国两融制度的运行和发展相对较迟，从最初的少量试点股票和券商，到后来逐步对标的股和券商进行推开，融资融券现在已经历经十年之久。显然，这种循序渐进的发展在提升市场流动性的同时又避免了股价的剧烈波动。随着监管层和政策制定者的努力，在其发展的十年中已经完成了六次大规模扩容，截至 2019 年年底已有 1600 只 A 股被选为两融交易的标的。然而，在十年的发展过程中我国经历了 2015-2016 年的股市暴涨暴跌，人们将这次市场暴涨暴跌的诱因归于融资融券制度。
1.2 文献综述
纵观世界各个证券市场，已经有很多发达国家批准了卖空交易。同时，国外研究者也对这些市场上的数据进行收集并做了大量的实证研究。虽然针对股票市场的流动性方面学者们都存一致的观点，但是从本文整理的文献综述来看，针对股市波动方面的研究大多未能得到一致的结论。因此，本节内容中将对影响股价波动方面的文献进行梳理，旨在对本文后续的研究提供一些启示。
1.2.1 国外文献综述
国外发达国家资本市场发展已久，由于这些国家本身具有的信用体系，卖空交易也已经开展多年。随着卖空交易的日渐发展，国外学者们开始对该机制的作用进行研究，其中包括是否能够增加市场流动性、对股票的定价是否产生作用以及会不会增加股票波动等等。而对于市场流动性和定价效率的研究中，学者们基本持有相同的观点，卖空机制的存在能够为市场注入流动性，还可以提高定价效率。但是针对股价波动的影响，学者们得到的结论互不相同，总的来说形成了如下三个观点：
（1）卖空机制反向影响股价波动
从理论层面来看，一方面，支持卖空机制的学者们认为卖空限制的放松可以满足投资者的卖空需求，促进投资者积极的参与到市场交易中。持有该观点的学者为 J.Randall Woolridge（1994）[1]，他指出卖空机制在股价被高估或者被低估时都能进行纠正。股票被高估时人们可以将其卖出，反之人们可以买多，无论是何种方向的交易都能够纠正价格。两种交易每时每刻都在进行，股票在市场上的供需变化最终能让价格回归正常水平。所以，在有卖空机制的市场上股票的定价是更有效的。另一方面，卖空限制的放松可以使得市场上的信息释放速度加快，而不是等到投资者的卖空情绪一直堆积到一定程度后再释放从而导致股票价格大幅下跌，出现极端收益率。持有该观点的学者有 Miller E.M、Hong、Stein 等。Edward M. Miller（1977）[2]提出有卖空限制时，市场上往往能够反映利好的消息，因为持有该股头寸的人均认为股价将上涨，导致股价所反映的信息都是乐观的。这将导致股价通常是被高估的。Hong Harrison、Stein Jeremy C（2003）[3]也提出限制投资者进行卖空交易无疑也会让股价只能反映出利空的信息。这种负面信息一直堆积，一旦这种悲观情绪的积累超过阈值将会释放不利信息，进一步加重股市下跌就会带来股市崩盘。
第 2 章 理论基础
2.1 融资融券基本概念
2.1.1 融资融券含义
随着两融交易制度的正式推行，我国结束了长久以来的“单边市”状态。融资融券交易——它是一种信用交易制度，在现货交易的基础上结合了券商和投资者之间的信用关系。该交易制度的推出充分为我国众多市场参与者带来了新的机遇，让之前由于没有充足资金或者是手中没有头寸的投资者在看涨或是看跌某只股票的情况下，都能参与到股票交易当中。
其中融资交易是指看好一只股票未来的表现，因此想要买进并且在未来卖出从而获利的投资者手中并没有足够的钱买进该股票时进行的交易。而两融交易中作为中介的券商则持有大量的闲置资金和股票头寸，因此投资者完全可以向券商寻求帮助借入一定的资金。从而将借来的资金用于投资该股票，将来在股价如预期般上涨时将其卖出获利。可是在这个过程中，券商规定投资者应当在借入资金时提供一定的担保物，避免来日投资者失去了偿还的能力。此外，在对券商的债务到期时在本金的基础上还要偿还一定的借贷成本，也就是利息。对于借贷成本和借贷期间等都会在进行融资交易时提前定好。此时，投资者成为买多方，当买卖股票的价差能抵过从券商处融资的成本时可以得到净收益，但是当股票的行情没有像预期那般上涨，反而出现下跌投资者将面临股价下跌和向券商偿还本息的损失。
与此对应地，融券交易是指看跌一只股票未来的表现，因此想要卖出等到未来价格下跌之后买进从而获利的投资者手中并没有该股票的头寸时进行的交易。此时投资者可以向券商借其持有的该股票的头寸，并将借来的股票头寸用于卖空，在未来股价真如预期般下跌时在买回。在这个过程中，券商仍然要求投资者提供保证金或者一定的担保物，避免来日投资者无法偿还该股票的头寸。投资者成为卖空方，需要在未来将买回同等数量的同种股票交还给券商。然而当股票的行情没有像预期那般下跌，反而出现上涨投资者将面临股价上涨带来的损失。其中对于之后交还的股票数量、种类和期限等都会提前定好。
2.2 波动性基本概念
2.2.1 波动性含义
波动是指周而复始的上下浮动。股票市场作为我国多层次资本体系中的重要一环，其波动深深影响着国家经济状况、市场环境和投资者利益。而股市波动则是市场上所有股票的波动，通常以代表性的股价指数来衡量。
股价的波动一般是体现人们对它的估价，这与股票的价值有所不同。波动往往表明背离其价值的程度，背离的程度越大体现在波动越大，反之亦然。而波动也可以从时间角度进行分类，分为长期和短期波动。从性质进行分类，股价波动性从一方面表明股票价格随着内外部因素的影响所产生的供给变化上下波动，视为正常股价波动。另一方面表明羊群效应、投机交易等带来的股价大幅震荡，视为异常股价波动。从实际情况来看，正常或是异常的股价波动其实都离不开股票自身的特征、相关政策以及投资者的行为的变化。股票自身所处的行业，盈利能力，偿债能力还有发展潜力等特征的强弱都会体现在股票价格当中。相关政策的冲击也可引起市场行情上涨或下跌，如本文所研究的融资融券制度的产生以及扩容事件都会对股票价格产生冲击。此外，投资者的情绪、教育水平等等也都会影响股价波动。
2.2.2 波动性衡量方法
对股票价格的不确定性进行衡量时，参考以往的国内外文献，本文对衡量股价波动性的指标进行整理归纳并比较，选出适合的衡量指标：
（1）股票收益率的标准差：
以往文献中，很多学者采用的指标就是股票收益率的标准差。该指标能够通过收益率的偏离程度来体现股票的波动情况。标准差大代表数据离散程度大，波动性大，反之代表波动性小。标准差有计算简便和准确的优势，但是这些优势在静态数据中才能充分体现。由于本文中所使用的数据都是动态时间序列数据，因此无法采用该指标进行计算。
（2）条件方差或标准差：
ARCH 模型从提出到后来逐步加入了条件方差之后，可以较好的放映方差和标准差的波动情况，因此对股价波动的衡量较为实用，成为了传统的衡量股价波动的方法。基于 GARCH 模型得到的股价波动率虽然也较为准确，但是股价受多种不稳定因素的影响且原来的方法无法完全涵盖多种因素，因此本文同样不采用该方法。
第 3 章 融资融券与股价波动特征的现实分析............................25
3.1 融资融券业务发展状况................................25
3.1.1 融资融券业务发展历程....................... 25
3.1.2 融资融券逐步扩容过程................................ 28
第 4 章 模型介绍与研究设计....................................36
4.1 双重差分模型....................................... 36
4.2 倾向得分匹配法.......................... 37
4.3 数据处理..........
