本文一篇金融证券研究,本文以不完全信息角度为突破口,根据相关文献和数据收集整理展开学理研究。首先,从当前实际来看,在企业的经营管理中,普遍存在信息不完全的问题,从这一角度研究或有可转换债券,是理论研究的自然延伸。其次,从我国金融机构发行实践来看,由 Wind 数据统计:截止 2019 年 4 月底,发行减记型或有可转换债券的金融机构共 331 家,包括非上市银行 294 家(含农村商业银行 175 家),其占比高达 88.8%。故我国发行主体绝大部分为城商行或农商行,这些中小银行亦是推动我国国民经济增长的重要力量,其在充分提高当地就业率,缓解中小企业资金不足问题等方面扮演着重要的角色。然而,由于我国的市场经济建设时间不长,相关的制度也不够完善,对这些规模较小的金融机构缺乏足够的监督与考核,因此其存在不同程度的权责不够明晰、信息质量不高、信息反馈或披露不及时等问题。因此本文将不完全信息这一重要因素引入分析框架。另外,金融市场是非完备的,资产收益流的价值并非连续地变化,而可能因为突发信息造成股价骤升或骤降的跳跃式变化。因此,我们假定公司现金流过程服从一个跳一扩散过程。
第 1 章 绪论
1.1 硏究背景及意义
2008 年爆发世界性金融危机,多国经济因此蒙受巨大损失,很多经济强国也未能幸免于难。为了有效防范此种覆盖面大、破坏力强、影响深远的全球性金融危机,国际社会普遍采取了积极的行动。这些行动多是以本国经济利益的保护为主,从而强调自身救助,着力抵御外界所带来的不利冲击。
危机爆发后,各国政府多次主动挽救那些濒临破产的大型金融机构。然而资金来源于纳税人,却流向了那些存在较大经营性亏损、高管薪酬仍高居不下的大企业大银行。这种大规模、多批次的救助行为的实施,表面看似是为了维护本国全体国民的利益,但实际上加大了资本市场的道德风险。此外,这种饮鸩止渴只谋求眼前一时利益的行为,不仅破坏了市场制度的严肃性和长期性,弱化了市场纪律,还扩大了市场的漏洞。而对当地的政治环境而言,这是一项严峻的政治考验和民意挑战,极易引发本国的政治讨论和公民的强烈不满,对当地的稳定发展造成重大的影响。
为了提高银行自我抵御风险、吸收风险的能力,建立相应的应急处理机制刻不容缓,或有可转换债券作为一种重要的新型金融工具,在各国金融监管部门的瞩目和支持下从此诞生(Contingent Convertible Bonds,以下简称 Co Cos)。
Co Cos 最初是 Flannery[1](2002)提出,但直至 2008 年金融危机大规模爆发后,其才渐渐被大家重视。金融危机爆发之前,金融机构管理者片面追求一时利益的获取,没有形成基本的安全防范体系。此时,许多银行正在盲目的追求高风险高收益,例如,它们长期持有利润丰厚的大量次级债券,而这些资产却随时都有可能引爆那层看似牢固却被侵蚀已久的金融安全防线。如此前因,导致了危机之果。危机爆发之时,不少金融机构皆因投资者违约,从而引发银行资金链断裂,进而引发的一系列连锁反应而出现大面积的破产。此次危机波及甚广,影响甚大,即使是拥有“百年老店”之称的雷曼兄弟也未能幸免于难。
...............................
1.2 国内外研究综述
2000年,美林证券和泰科国际两个公司最初引入或有可转换债券。然而,直至2008年金融危机爆发后,政府被迫对事关经济发展以及社会稳定的大型金融机构进行救助,尤其需要给予大银行输血式的帮扶,从而导致其面临巨大的道德风险。为了从容应对这种困难的局面,从而真正意义上地提升大银行大企业自身防范化解风险的能力,或有可转换债券的出现吸引了学者和业界的关注。此次金融危机爆发后次年,英国劳埃德银行率先发行规模为70亿英镑Co Cos。紧接其后,2010年12月,瑞士信贷宣布发行规模达300亿美元的Co Cos。如今,各国商业银行的或有可转换债券发行规模持续增大,关于或有可转换债券的理论研究也逐渐全面展开。
时至今日,关于Co Cos条款设计和定价已有较多研究成果,主要包括条款设计和合理定价两方面。如条款设计方面,Flannery[10](2005)给出Co Cos的定义,建议Co Cos基于市场可以观测到的标的资产为触发机制。常规状态下,Co Cos以债券的形式存在,一旦激发转换触点,则强制转为股票,从而拓宽银行资本金来源渠道,有效帮助银行补充资本金。Glasserman[11](2012)提出在满足金融机构监管要求的前提条件下,Co Cos的转换可以采取分批转换的形式。而Mc Donald[12](2013)研究双触发机制,即当公司股票价值以及金融市场指标同时达到某一限定值时,Co Cos转换为公司股权,研究发现双触发机制可以更好预防市场操纵,实现其设计目的。Sundaresan [13] (2015)认为单独以股价作为转换触发指标将导致转换均衡价格不存在或多重均衡问题。然而,Glasserman[14] (2016)提出,在连续时间模型中,只要触发水平设置足够高,就可使用依赖于公司资本结构的股价作为转换触发指标,且能避免多重均衡的问题。此外,他们还给出均衡存在且唯一的条件。Tian[15](2016)赋予发行人可赎回期权,分析了这类证券对公司违约风险的影响。郭桂霞[16](2015)从信息不对称的视角出发,分别分析Co Cos 的转换传递公司类别和最优转换率水平。刘航和巫和懋[17](2016)构建一个多期模型,探讨或有可转换债券对于降低银行信用风险和增强市场稳定性的作用。秦学志[18](2016)进一步考虑一类可以增长市场参与者积极性的CoCos,其提出此种或有可转换债券的发行可以给予发行人赎回、投资者回售的权利。
...............................
第 2 章 或有可转换债券的概念与相关理论基础
2.1 或有可转换债券的定义
或有可转换债券,亦称作或有资本。根据当初设定它的社会环境和解决问题的初衷,或有可转换债券兼具有股权和债券的双重特性,且这两种特性相互并不矛盾,可以进行单向转化。最初,或有可转换债券体现为债券形式,符合债券特点,投资者如果恰当的履行投资义务之后,便能够如约按期足额收取利息回报,实现投资最初目的,从而满足自己的利益所得。但是一旦出现商贸衰落、收益下滑、经济形势走低等情况时,发行者面临严重的危机状态,其将被无条件的强制转化为股权。
减记型或有可转换债券是或有可转换债券的形式之一。作为一种新型的或有可转换债券,减记型或有可转换债券发行之初表现为普通债券的形式。当经济形式呈现低迷或银行处于财务困境时,即达到触发条件后,自触发事件发生日次日起,在无需取得债券持有人同意的情况下,减记型或有可转换债券发行人有权对债券本金进行全额减记,从而达到银行债务减除的目的。因此,减记型或有可转换债券本质上是一种债券转换为股权价值为零的或有可转换债券。两者区别主要表现在触发事件发生后处理不同。
或有可转换债券在发行企业经营方针得当、操作监管得力、资本运行态势良好时,体现为债券形式。当发行企业整体效益急剧下滑或市场形势极度低迷时,满足转化的格式要件,彼时的债权根据前期的设定条款将会转化为此时的股权。债券发行人的债务负担因此也会减少,债务借贷压力减缓,债务出现萎缩,资金周转能力增强,资金性能得到盘活,资本充足率自然推高。因此,或有可转换债券实现了转换为所有者权益,吸收经营损失的目的。
............................
.2 或有可转换债券的特点
或有可转换债券平时表现为债券,符合债券的形式特点,投资者前期依照约定履行投资义务之后,支付资金购买或有可转换债券,便可以在后期享有收取相应利息的权利,这一权利义务关系亦完整的表达了或有可转换债券的债券特性。但是当达到适当触发条件,这种债权将以股权的姿态呈现在企业经营之中。所以综合来看,其具有以下三个特点:
(1)债券性、股票性以及期权性。债券性是指CoCos转换前,公司必须依照前期的购买规定,如约按时足额支付利息,此时要求公司无条件的向债权人支付本金和利息,这就是或有可转换债券的一般债券的性质。即公司不能以当前经营存在的轻微困难、不确定的因素影响或者未来利润减少的可能性为理由,不能拒绝履行债权人支付本息的合同义务。股票性表现在一旦其达到触发条件,便能够转化为股票,这种转化是单向的转化,即债权转化为股权,这种转化无需发行者与债权人沟通协商,达到触发条件便可直接转化,在完成转化之后,债券投资者因为债券的变化而变成了股权投资者,进而自己所享有的债券自动转化为相应的股权。最后,在预先设定的整个转换期间内,如果企业长期运行安全、资本充足、资金链条稳固且持久存在,设定的触发条件未达到,Co Cos将持续保持为债券形式;但一旦达到触发条件,则转化为股权形式,因此这就体现了期权的性质。这种特点不仅有利于增强对Co Cos的保护力度,加固Co Cos的安全性和稳定性,使其相比于同类资产更具备抗击风险的能力,而且给予了投资者更大程度的保障,使投资者勇于参与投资,敢于购买此类资本产品,更有利于维护投资者的经济利益。
(2)发行者的期权。由于Co Cos在公司利润骤减、资本短缺等条件下将由债权转为股权,根据这一特征,其类似于金融市场中的“看跌期权”。这种看跌期权赋予了投资者更多的判断空间,提高了判断站位,拓宽了判断视角,增强了判断能力,可以使投资者预先判断风险的冲击强度和冲击来源,便能够提早做出相应的防范准备,积极采取相应的抵御措施,主动规避外界的金融巨浪,及时进行资本的守护,进而确保自身的资产完