本文是一篇房地产论文研究，本文通过研究碧桂园REITs专项计划的发行案例，对其发行动因、财务相关风险及发行效果进行剖析，并对其采取的风险应对措施进行研究，从而得出可借鉴的风险应对策略以及存在问题，进而为日后长租公寓REITs的发行提供经验参考，并提出政策完善建议。
1.引言
1.1 研究背景
21世纪以来，国内房地产行业进入高速发展阶段，房子也逐渐成为社会公众眼中的最佳投资标的，因此在供需的双重推动下房价水涨船高。然而房价的不断攀升给普通家庭增添了不小的购房压力，也给社会带来了其他不可忽视的负面作用。基于此，政府于2016年底出台“房住不炒，租售并举”的政策，加快建立租售并举的住房制度，并加大对租房领域的资源倾斜。
与此同时，房地产行业进入“存量”阶段，由于土地资源的稀缺性以及监管力度的不断加大，房地产企业存货周转速度放缓，使其原本的“开发+销售”模式进入瓶颈阶段，多元化转型成为必然选择。
因此在自身转型需要和“房住不炒，租售并举”的政策支持背景下，众多房地产企业纷纷从传统的“拿地卖房”转向“销售+出租”模式，从而进入长租公寓领域，国内长租公寓也开始进入探索发展阶段。
然而长租公寓业务模式在资金层面存在诸多弊端，前期资金投入需求大、回收周期长、融资难等严重阻碍了长租公寓行业的发展，也限制很多企业进入长租公寓赛道。而房地产投资信托基金（REITs）可以将不动产提前以流动资金形式收回，盘活存量资产，从而解决长租公寓融资难等资金筹集问题。
因此政府陆续出台REITs利好政策以推动其向好发展。截至2021年第一季度，国内已发行租赁住房类REITs产品为19只。2021年5月31日，首批公募REITs公开发售，是我国REITs的里程碑事件，表明我国REITs发展进入新阶段。然而随着国内长租公寓REITs的不断发行，其存在的风险也被学者与市场参与主体不断质疑与担忧，相应的风险管控措施也成为近几年学者的研究重点。
1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
随着REITs支持性政策的陆续出台，其作为房地产企业重要融资手段之一受到不少学者关注与青睐。然而国内大部分研究均基于商业地产进行分析，以长租公寓REITs为研究对象的文献相对较少。
此外，目前并没有学者针对性对REITs财务相关风险进行分析，也没有从风险、风险管控措施及其经验总结、风险管控的存在问题及政策建议等方面系统性分析长租公寓REITs。
因此本文从碧桂园REITs专项计划的财务相关风险角度出发，系统性分析其发行动因、财务相关风险、风险管控措施与发行效果，对其进行财务风险管控借鉴总结；并对其存在的问题与不足进行分析，据此提出针对性改进意见，具有一定理论意义。
1.2.2 现实意义
随着首批公募REITs于2021年5月成功发行，国内REITs发展也进入新阶段。然而其存在的风险也被学者与市场参与主体不断质疑与担忧，因此研究其存在风险及风险管理途径具有较强现实意义。
此外，碧桂园REITs专项计划是国内首单百亿级长租公寓REITs，极具代表性，以其为研究对象具有较强的研究意义与价值。
因此，本文以碧桂园REITs专项计划为案例分析对象，以其存在的财务相关风险及风险管控措施为研究核心，并对其发行动因及发行效果进行分析，最终总结其财务管控的可借鉴经验，并就其存在的外部问题提出政策建议，具有较强的现实意义。
2.概念界定与文献综述
2.1 案例相关概念界定
2.1.1 长租公寓概念界定
长租公寓，别名白领公寓，是隶属房地产市场的一个新兴行业，属于资金密集型行业，可为分散式与集中式两种类型。分散式长租公寓是将租赁来的散户业主的所属房屋进行统一装修与管理，以单间形式对外出租，典型代表有自如、蛋壳等；集中式长租公寓是对自持的房地产或整租的楼宇进行统一装修与改造，再以单间形式对外出租，市场上典型的集中式长租公寓包括碧桂园旗下长租公寓品牌——BIG+碧家国际社区和保利地产旗下的保利N+公寓等。
长租公寓相比传统形式的租房业务，其装修风格统一、配套设施完善、日常保洁维修等，因此其租金也较传统租房更高。
2.1.2 REITs概念界定
REITs全拼为Real Estate Investment Trusts，是房地产投资信托基金的简称，最早由美国于1960年颁布的《房地产投资信托法案》所定义。随着REITs在美国房地产市场发挥巨大作用，美国政府对其颁布免征所得税和资本利得税等税收优惠政策，同时也被美国国会批准允许以公司形式运营，因此REITs也被重新定义为“通过募集公众投资者资金，以拥有、经营房地产获取收益或为各种收益性房地产提供融资的公司。”尽管世界各国在推行REITs的过程中对其定义存在一定差异，但其作为房地产投资基金的本质没有发生改变。
2.2 国内外文献回顾
2.2.1 REITs的研究
REITs起源于美国，世界上第一支REITs于1960年诞生于美国，因此美国学者首先开展了对REITs的研究。
20世纪90年代，不少学者开始对REITs展开研究，从收益、风险、组织形式等方面进行研究。Gergen and Schmitz（1996）从委托代理、税收等角度将REITs按照组织形式的不同分为企业型、合同型有限合伙型，并对其优势与弊端进行剖析。Allen et al.（2000）则利用美国当时市场数据对REITs的资本化率、资产规模、财务杠杆等特征进行市场风险、利率风险的敏感性研究，研究结果显示，上述特征与市场风险、利率风险均存在相关关系。
基于此，后续诸多学者对REITs存在的风险进行研究。Chaudhry et al.（2004）基于REITs的市场数据，分析其自身存在的非系统性风险，最终通过对不同特征的实证分析，得出其存在的非系统性风险主要是收益率变动风险、流动性风险与资金使用效率风险。Delcoure and Dickens（2004）聚焦REITs的系统性风险研究，通过创新建立两因素模型对市场数据进行分析分析究结果显示， REITs的系统性风险会因房地产地理位置、房地产类型的不同而发生改变。Chiuling Lu et al.（2009）则利用在险价值（VaR ，Value at Risk）风险分析方法对不同种类的REITs进行计算分析，最终得出相同条件下不同种类的REITs的在险价值差异较大，以此证明REITs的风险与其类型存在相关关系。
3.理论基础 ........................................ 12
3.1 委托代理理论 .................................. 12
3.2 破产隔离理论 ............................. 12
4.案例背景 ................................ 14
4.1 碧桂园公司概况 ........................... 14
4.2 碧桂园长租公寓概况 ................................... 14
4.3 碧桂园REITS专项计划的发行方案概况 ...................... 15
5.案例分析 ............................... 20
5.1 碧桂园REITS专项计划的发行动因分析 ........................ 20
5.1.1 外部动因 ........................... 20
5.1.2 内部动因 .......................... 22
6.案例启示与建议
6.1 碧桂园REITs专项计划的财务相关风险管控借鉴
长租公寓REITs的发行存在诸多财务相关风险，碧桂园REITs专项计划的成功发行，离不开其风险管控措施的合理应对，以下就其成功发行进行财务相关风险管控借鉴总结。
6.1.1 完善发行交易结构
1.采用储架发行架构
储架发行方式即一次登记、多次发行，可避免重复审批、提高发行效率，因此后续REITs发行可采用此架构。然而储架发行架构REITs的后续发行资格与前期信息披露息息相关，因此发行企业应重视信息披露的规范性，从而保障后续REITs的顺利发行，切勿因小失大。
2.采用双层架构
鉴于目前国内实施的涉及REITs的法律法规，“特殊目的载体+私募基金”与“私募基金+专项计划”的双层架构是当下REITs发行的合理架构之一，可以使得投资者间接获取底层资产的控制权、使得REITs具备一定流动性（优先级证券持有者可在交易所内交易流通），提高REITs的安全性与流动性；同时破产隔离机制的设定可确保REITs的风险收益与原始权益人、投资人实现隔离。
6.1.2 优质运营基础资产
基础物业资产对外出租带来的租金收益与物业价值增值是REITs产品收益的主要源头，因此确保底层物业资产的稳定租金收入与价值增值，是稳定REITs产品资金流入的关键。
碧桂园REITs专项计划的公寓类物业资产选址得当、配套设施丰富、公寓设计与受众需求贴近、运营管理完善，是其一经推广便受到市场肯定的主要原因。因此在选择REITs底层物业资产时，应以目标租户需求为导向，对物业资产的选址、房间设计与运营管理进行择优选择。
与此同时，由于基金管理人、计划管理人等各司其职，且不是物业资产运营的专业人士，因此可聘请专业物业资产运营团队进行专项管理，保证底层物业资产的优质运营。
7.研究结论与展望
7.1 研究结论
本文通过研究碧桂园REITs专项计划的发行案例，对其发行动因、财务相关风险及发行效果进行剖析，并对其采取的风险应对措施进行研究，从而得出可借鉴的风险应对策略以及存在问题，进而为日后长租公寓REITs的发行提供经验参考，并提出政策完善建议。
经过上述
