本文是一篇财务会计论文，通过前文研究可知，一方面，尽管张裕公司高派现股利政策存在杠杆效益利用不充分的问题，但这仅是其日后优化股利政策的一个方向，重点是这一不足也从侧面表明其现金流是充裕的，不必加大杠杆进行经营与投资。该问题对高派现股利政策实施整体不产生主要影响，即总的来说其具备良好的财务水平基础，为其连续多年分配高额现金红利提供保障。另一方面，影响因素的实证研究结果表明上市公司盈利能力、偿债能力以及现金流都对股利政策的制定具有显著性，可见公司的财务水平对股利政策的选取具有深远影响。首先，良好的盈利能力为企业带来持续的现金流保障；其次，偿债能力的增强可以避免企业在分派大量现金后造成还债压力，形成非良性高派现；最后，充裕的现金流可以为企业长久的发展起到重要的调节作用。总而言之，在制定高派现股利政策时必须要以财务水平为基础进行衡量。
1 绪论
1.1 研究背景及意
义1.1.1 研究背景
我国证券市场自上世纪九十年代初建立以来已有三十多年的历史，在这三十多年中通过吸收借鉴国外发达的资本市场经验得以蓬勃发展。截止 2020 年 2 月最新数据显示，我国沪深 A 股上市公司数量高达 3806 家，总市值达到 625593.74 亿元。随着证券市场快速发展，一些问题也逐渐显现出来，尤其是在上市公司中出现的大股东对中小股东利益侵害的现象比比皆是。为了增强股东的投资信心，促进上市公司和证券市场的稳步发展，选择和制定科学合理的股利分配政策对上市公司本身而言具有一定的重要意义。因此，近年来越来越多的国内外学者将股利政策作为上市公司研究中持续关注的领域。
尽管我国证券市场发展时间不长，但我国上市公司采用的股利分配方式却呈现出多样性的特点，主要包括：派现、送股、配股、转增股本以及以上这四种股利分配方式组合使用和不分配。其中现金分红是最常见的股利政策之一，但在2000年以前曾一度被忽略，市场中出现了众多采取不分配和低分配股利政策的公司，这一现象不仅扰乱了正常的市场秩序，也引发了广大投资者的强烈不满，由此证券市场监管机构开始颁布一系列关于现金分红要求的股利政策。2000年，中国证监会首次要求上市公司在采用配股和增发方式进行再融资时,必须满足近三年有分红派现这一硬性条件；2004年，中国证监会再次强调上市公司最近三年未履行现金股利发放责任的不得采用发行股票的方式进行融资；2008年，证监会又发布一文件细化现金分红政策；2013年，证监会进一步对股利政策进行修改、补充和完善。随着监管机构对公司股利分配问题的重视与加强，近年来上市公司现金分红状态有了很大的改观，表现出积极变化。根据2019年上市公司年报可知，对分红事项进行披露的A股公司有2608家，占总数量的75.14%，并且分红总额达到10180.48亿元，较2018年增长7.35%，显示小幅度提升。
在现金分红水平不断提高的良好态势下，国内涌现出了大批实行高比例分红的上市公司，“高派现”现象逐渐凸显。据统计，2017年首次突破现金分红总额万亿元大关，次年股利支付率均值达到43.07%，且多年来我国市场整体股利支付率始终维持在30%的高水平上。并且，国家政策鼓励的是有助于向市场传递发展前景利好信息，促进企业可持续发展，同时能够提高企业股价，具备完善资本市场资源配置功能的良性高派现。但是，市场中不乏有一些企业存在非良性派现的情况，导致现金大量流出使得财务风险加大、投资机会丧失，在严重影响自身财务状况和成长能力的同时，更加扰乱了资本市场的正常运行秩序。综上所述可见，高派现股利政策的研究已成为一个不容忽视的议题。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
国外资本市场发展完善，从一早便开始对股利政策进行探究，学者从最初的股利政策理论研究，再到股利政策影响因素和市场效应的研究，不断将股利政策的研究内容与方法进行创新与完善。
（1）股利政策理论的研究现状
股利政策理论源于国外发达的资本市场，所以国外有关于股利政策理论的研究分为理论发展阶段与理论完善阶段。
1）理论发展阶段
最早的股利政策理论是1958年Miller和Modigliani两位学者提出的股利无关论，他们认为公司的股票价格和股东权益与其自身实施的股利政策无关，完全取决于盈利能力和经营状况。而古典学派的核心股利理论是Williams提出的“一鸟在手”理论，它是现代学派股利理论研究的基础。之后，Gordon、Walter和Lintner等学者根据对投资者心理学的分析，进一步完善了“一鸟在手”理论，成为股利相关理论的代表人物。
Stanley Paulo（2010）[1]对Miller的文章进行详细分析，尤其是其中的假设和模型，发现之前的研究忽略了收入和资本之间的概念差异，由此，作者认为股利决策不仅是相关的，对企业发展来说更是至关重要的。
2）理论完善阶段
H. Kent Baker（2018）[2]采用问卷调查的方法，对土耳其上市公司不支持现金股利的原因进行分析，发现高现金股利支付与企业生命周期存在重要联系。当企业处于发展阶段时，一般会存在高增长机会和低盈利水平，此时企业更愿意保留足够的现金流，而少甚至不分配现金股利，相比之下，处于生命周期成熟阶段的企业更愿意回报投资者，进行高股利分配。
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2 高派现股利政策相关概念与理论基础
2.1 相关概念的界定
2.1.1 高派现概念界定
关于高派现概念的界定，国内外学术界有着不同的标准。在国际标准中，通常认为只要上市公司符合每股现金股利≥0.3 元的界定标准，就会被认定为是高派现，而在国内学术界中，由于当前观点不一，所以尚未形成有关高派现概念界定的统一标准。鉴于此，本文在查阅大量文献的基础上，总结出目前国内对高派现的界定标准主要有以下六种：（1）每股现金股利≥0.1 元；（2）每股现金股利≥0.3 元；（3）每股现金股利≥0.35 元；（4）股利支付率>60%；（5）每股派现金额>每股收益；（6）每股派现金额>每股经营活动现金流。以上六种界定标准，只要满足其中一种，通常就被认定是高派现。
通常情况下，上市公司的投资者对于现金股利政策的敏感度程度要大于配股、送股等股利政策，所以派现金额是众多投资者关注的焦点，而大多数上市公司通常也会在其经营业绩良好，拥有大量现金流并同时缺乏一定投资机会时选择回报投资者，采用现金股利政策，表现出良性高派现现象。所以在此基础上，本文考虑到我国上市公司股利政策的分配现状，以及我国证券市场发展仍然不成熟等因素，选取国内外学者都普遍认同的每股现金股利≥0.3 元的界定标准作为高派现定义，而满足每股派现金额>每股收益这一条件的作为评定非良性高派现的标准。
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2.2 股利政策的理论基础
2.2.1 股利政策经典理论
（1）“一鸟在手”理论“
一鸟在手”理论是 1962 年由戈登提出的股利政策经典理论，尽管这一理论对股利政策与股票价格的影响研究仅停留在定性层面，缺少股利政策具体如何影响股票价格的准确解释，具有一定的局限性，但“一鸟在手”理论仍是迄今为止流行最为广泛、应用最为持久的股利理论，它是股利政策理论研究的基础，极具代表性。
该理论首先从心理学角度认定上市公司投资者都是风险规避型，从而在考虑到上市公司的股东收益主要源于当期即可获得的股利分配收益和现有留存收益再投资带来的未来资本利得时，为了规避未来资本利得这种不确定收益的风险，投资者更愿意拿到具有确定性、风险明显较低的现金股利收益。这就如同“双鸟在林不如一鸟在手”，投资者们宁愿选择当下获利较少但具有把握性的现金股利，也不愿将资金留存于企业用于发展以获得未来较多的资本利得。因此，在上市公司股利支付率不断提高下，投资者面对的风险也有所降低，继而更加倾向于购买该公司股票，使得股票价格得以提升，同时增加公司的价值。可见“一鸟在手”理论旨在主张上市公司实行现金股利政策，以帮助投资者在规避再投资获得资本利得的不确定性风险的同时，获得可确定的投资回报，从而获得投资者青睐，以实现企业价值最大化与投资者风险最小化的目标。
（2）信号传递理论
信号传递理论最早是在 1956 年由美国学者 Linter 提出，建立在上市公司股利分配行为理论模型基础上产生。随后在 1972 年，Pettit 将股利政策产生的信号与市场反应相关联，形成信号传递理论的研究热潮。最终在 1979 年，Bhattacharya 依据股利分配的信息含量假说，正式建立了首个股利信息传递模型。信号传递理论是股利政策研究中被人们广泛接受的主流理论之一。
信号传递理论首先假设严重的信息不对称现象存在于上市公司管理层与外界投资者之间，认为管理层在对企业的经营管理过程中可以获取足够的信息，能够把握与企业未来经营发展状况密切的内部消息，而外界投资者仅能获得上市公司公开的财务报表及公告信息，对其他起到关键性作用，预示企业未来发展的重要信息在未公开披露的情况下是难以获取的。其次信号传递理论认为大量的具有传递作用的信息被包含在上市公司股利政策中，所以在信息不对称情况下，上市公司可以利用股利政策向外界潜在投资者传递企业有关未来发展与经营状况的信号，使投资者作出一定判断。
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3 张裕公司高派现股利政策实施状况.................................17
3.1 张裕公司简介.........................................17
3.2 张裕公司历年股利政策解读........
