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财政与金融视角下我国地方政府债券发行定价问题研究

日期:2020年05月13日 编辑:ad201107111759308692 作者:无忧论文网 点击次数:1093
论文价格:150元/篇 论文编号:lw202005091423013394 论文字数:36285 所属栏目:财政与金融论文
论文地区:中国 论文语种:中文 论文用途:硕士毕业论文 Master Thesis

本文是一篇财政与金融论文,本文首先基于当前的制度背景,以 2613 支地方政府债券发行利率与国债收益率之间的利差为研究对象,通过定性分析和定量测算,讨论了影响地方政府债券发行利差的因素。接着从立足市场环境,探索了影响市场在地方政府债券定价方面发挥决定性作用的制度因素,并设计了地方政府债券发行定价市场化指数,从制度变迁的视角讨论了地方政府债券自发行以来定价的市场化进程。基于以上对地方政府债券发行定价问题的讨论,得到以下结论:地方政府债券发行定价影响因素方面,从债券自身特征角度来看,除发行规模对地方政府债券发行利差的影响不显著,发行期限、发行方式、债券类型均对地方政府债券发行利差有显著的影响;从经济基本面角度来看,经济增速、经济结构对地方政府债券发行利差有显著正向影响,经济增速越快,第三产业比重越高,地方政府债券的发行利差越低;从地方财政状况来看,政府债务率、土地财政依赖程度对地方政府债券的发行利差有显著负向影响,财政存款对地方政府发行利差无显著影响;从外部支持因素来看,转移支付依赖程度与地方政府债券的发行利差有显著负向影响,转移支付依赖程度越高,地方政府债券的发行利差越低;其他因素中,区位因素、M2 增速、沪深 300 指数均对地方政府债券的发行利差均有显著影响,东、中、西部地方政府债券的发行利差依次递增,M2 增速越高,地方政府债券的发行利差越低,沪深 300 指数越高,地方政府债券的发行利差越低。


第一章 导论


第一节 研究背景及意义

2009 年 2 月,为弥补地方政府因基础设施建设投资力度扩张而产生的资金缺口,财政部对地方政府债券管理作出安排,地方政府首次被允许发行债券,但不能自行发债。2011 年,财政部在此前代理发行地方政府债券,代办地方政府债券本息偿还事项的基础上,对地方政府自行发债,但仍由财政部代为办理偿还债券本息事项的试点单位作出了部署,2013 年对试点单位数量进行了扩充。2014 年,国务院针对自主发行债券、自行偿还债务的模式,批准了 10 个省级试点单位。2015 年,该模式被推广至全国,进入全面自主发行债券、自行偿还债务的阶段。

在当前去杠杆、防风险的大背景之下,中央对地方政府融资的监管在加强,强调地方政府债券发行定价的市场化。2018 年 5 月 8 日,财政部发布 61 号文,明确提出强化地方政府债券市场化发行定价水平,并指出地方政府不得通过行政手段干预地方政府债券发行定价。

在代发代还和自发代还阶段,地方政府债券实际是由中央财政作担保,其信用资质与国债并无实质性区别。进入自发自还阶段之后,地方政府发债和偿债的主体地位得到明确,同时政策要求对地方政府开展信用评级,以地方政府自身信用资质为地方政府债券背书,这就要求地方政府债券的价格充分反映地方政府的经济基本面和财政收支情况。但是,当前仍然存在非市场化因素对影响地方政府债券发行定价,且地方政府信息披露不够完全,信用评级体系不够完善,影响了地方政府债券发行定价市场化水平的提高。市场定价功能缺失的深远影响是财政基本面与地方政府融资成本之间的联系被削弱,市场难以区分“好”政府和“坏”政府,难以控制地方政府不顾其是否能够偿还债务,大规模举债的道德风险。地方政府债券的违约风险会加剧,不利于防范财政金融风险,也不利于避免地方财政风险向中央转移。

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第二节 创新点和不足

一、创新点

在市场化背景下,关于地方政府债券发行定价的文献较少,且多为定性研究。本文基于当前的市场化背景,通过定性定量分析,讨论了影响地方政府债券发行定价的因素,并从制度变迁的视角,设计了我国地方政府债券发行定价市场化指数,对地方政府债券的市场化水平进行了定量测算。

第二,在实证分析方面,本文对影响地方政府债券发行定价的因素进行了创新,考虑了转移支付依赖程度对地方政府债券发行定价的影响,在此基础上探讨地方政府债券发行定价中的软预算约束问题以及市场对于中央隐性担保的预期。

二、不足

首先,由于数据缺失,几个计划单列市以及天津、吉林、黑龙江、浙江几个省市发行的债券未纳入样本券中,2018 年度部分指标数据未公布,因此 2018 年发行的债券也未能纳入样本券中,样本不够全面。

第二,影响地方政府债券发行定价的指标体系可能不够全面,有待进一步精细化。

第三,地方政府债券市场化指数的指标体系可能不够完善,有待进一步深化。

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第二章 我国地方政府债券发行定价的基本情况


第一节 地方政府债券的发展历程

一、代发代还阶段

2009 年 2 月,为弥补地方政府因基础设施建设投资力度扩张而产生的资金缺口,财政部对地方政府债券管理作出安排,地方政府首次被允许发行债券,但不能自行发债。在这一阶段,省级政府发行债券需要由财政部代理,并且偿还本金和利息事宜也由财政部代为处理。由于当时尚未明确地方政府债券的发行途径,该措施可提高省级政府发行债券的效率,降低发行的成本。另外,地方政府债券在发行初期,其发展面临着诸多不确定性,且规范性文件尚未出台,由财政部代发代还也有利于中央对地方政府债券发行工作进行集中监督和管理,提高地方政府债券的安全性。在代发代还的模式下,发行债券的期限被限定为 3 年和 5 年,发行债券的规模需由国务院审批。按国务院规定每年不能超过2000亿,不具备自主性;财政部代发代还实质上是以国家信用为地方政府作担保,地方政府偿债主体的地位并不明确。

二、自发代还阶段

随着地方政府债券代发代还阶段取得初步成效,2011 年,上海、广东等 4 个经济发达、财力雄厚的省市被批准为自发代还试点,这些试点可以自行发行债券,但还是由财政部代为办理本息偿付事项。财政部规定,若地方政府在规定的时间内未能在向中央专户中缴纳足够的应偿还的本息,则由财政部代为支付应偿还的本息。中央实质上仍承担着地方政府债券的兜底责任。与代发代还阶段不同的是,在这种模式下,在债券发行规模以及时间方面,试点省市需要与财政部协商,但在发行利率方面可自主作出决定。2013年,在 4 个试点自发代还模式成功运行两年之后,山东和江苏被批准为新增试点,同时新增了 7 年期债券年限。从 2012 年起,地方政府债券额度上限在 2000 亿元的基础上有所提高。2012 年和 2013 年国务院分别批准发行了 2500 亿和 3500 亿元的发债额度。自发代还阶段实质上是地方政府债券发行制度的过渡阶段,明确了试点单位发行的自主权,但地方政府偿债主体的地位仍然没有得到明确。由于由中央政府作担保,地方政府没有自负盈亏的意识,一旦违约,则地方财政风险很有可能会向中央转移。长期来看,不利于防范财政金融风险,不利于约束地方政府的举债行为。

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第二节 地方政府债券发行定价的基本流程

目前,地方政府债券通过承销和招标两种方式发行定价。2018 年,财政部先后发布68 号文和 74 号文,分别对地方政府债券公开承销和弹性招标两种发行方式作出了规定。

公开承销流程适用于规模较小的地方政府债券。公开承销前,由簿记管理人确定各承销团员的申购倍数和认购利率,发行地方政府债券的省级财政部门披露债券发行的相关信息。公开承销时,按低利率或高价格优先的原则对有效申购逐笔募入。申购标的为利率时,最高的认购利率为当期债券票面利率;申购标的为价格时,最低的认购价格为当期债券票面价格。公开承销后,财政部门于当日将承销结果公开。

弹性招标适用于一般债券和专项债券。弹性招标前,省级财政部门公布地方政府债券的发行额度区间,各承销商确定投标额度和价格,财政部门根据投标倍数确定债券最终的发行量。弹性招标时,按低利率或高价格优先的原则对有效投标逐笔募入。投标标的为利率时,最高的中标利率为当期债券票面利率;投标标的为价格时,最低的中标价格为当期债券票面价格。弹性招标后,财政部门应于当日披露债券的发行量和发行利率。

表 2-1 不同省市地方政府债券各年度发行利率的标准差

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第三章 影响地方政府债券发行定价的因素分析 ................................ 25

第一节  债券自身的特征 ................................... 25

一、发行期限 ............................. 25

二、发行规模 ...................................... 25

第四章 地方政府债券发行定价影响因素实证分析 .............................. 31

第一节  模型的构建 ................................................ 31

一、数据的选择 ........................................ 31

二、变量的选取 .................................... 31

第五章 我国地方政府债券发行定价市场化程度分析 ............................ 41

第一节  地方政府债券发行定价市场化的界定 .................................... 41

第二节  地方政府债券定价市场化的国际经验——以美国为例 .......................... 41

一、发行机制 ................................. 42

二、发行主体 ........................................ 42



第五章 我国地方政府债券发行定