本文是一篇会计论文，本文通过对国内外REITs风险相关文献和发展情况进行归纳和梳理，从宏观和微观两个层面总结归纳房地产企业发行公募REITs的风险，聚焦于我国首只由市场化企业发行的保障性租赁住房REITs——华润有巢REIT，对其宏观发行背景和微观个体情况进行整理分析，从宏观层面和微观层面探究其发行的相关风险，并针对风险提出相关的风险管控建议。
1绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
房地产行业对于我国经济市场而言，不仅能够拉动我国经济增加值的增长，同时也能带动房地产上下游行业的发展，提供更多就业机会和创造更多税收收入。自1998年我国住房改革取消福利分房制度，正式进入商品房时代，商品房的销售额和销售面积不断创新高。但是近几年，由于房地产行业重资产模式的弊端不断显现，政府逐渐加大对房地产行业的政策调控力度，加上不断上涨的房价对居民造成巨大的生活负担导致购买需求不断下降，随之而来的便是房地产企业融资困难、获取土地的成本不断上涨以及销售额和销售面积的不断降低，这导致房地产企业商品房库存增加，债务到期无力偿还和资金运转困难。房地产行业属于重资产行业，在前期的建造开发阶段需要大量的资金投入，销售阶段一旦出现问题就会导致企业无法完成正常资金运转，面临破产风险。
鉴于此，为了促进房地产行业的健康发展，扭转房地产行业发展颓势，在坚持“住房不炒”的目标下，政府积极探寻房地产企业新发展模式以促进其良性循环和健康发展。2021年李克强总理在《政府工作报告》中明确提出“租购并举”的基本方针，我国住房租赁市场的培育和建设刻不容缓，并明确我国房地产企业需要探索新的发展模式。为了促进我国住房租赁市场的发展，政府不断推出相关政策吸引房地产企业进入租赁住房领域，而保障性租赁住房则是其中重要的一个板块，构建保障性租赁住房体系不仅有利于满足人民住房需求，还能够通过房地产企业自身存量资产改建保障房，实现存量资产的盘活。在2022年3月，银保监指出，为了促进房地产企业的健康发展和实现房地产行业的良性循环，需要积极推动房地产行业发展模式的转变。由此可见，房地产行业过去的“高负债、高杠杆、高周转”的开发模式在如今已经不能满足市场的要求，房地产企业需要改变过去的重资产运营模式，完成轻资产转型。
1.2国内外文献综述
1.2.1 REITs发行动因相关研究
企业发行REITs的原因主要根据REITs作为融资工具和企业本身想要的效果来体现。由于房地产企业的发展需求，传统的债权融资和股权融资途径都无法满足企业的融资需求，而REITs作为权益型新型融资工具，具有有别于传统融资方式的优势。Karolyi.G et al.（1998）通过研究发现REITs作为企业的融资工具，具有稳定收益回报和强流动性的特点，此外，利用REITs进行融资，可以降低企业税负，减少融资成本。Crystal et al.（2006）表明，REITs作为融资工具，相较于其他融资渠道，其能够募集到更大体量的资金，并且其收益回报率也高于其他融资渠道，能够更加贴合企业的融资需求。王庆仁和高春涛（2006）通过将REITs与股票和债券对比得出，REITs具有高于债券低于股票的收益率，企业和投资者通过优化三者的投资组合获取更加稳定的收益率及降低相关风险。徐光远等（2016）通过研究同样得出结论，认为REITs是一种具有稳定性的融资方式，其将以大陆房地产作为底层资产的香港REITs作为研究样本，分析得出REITs不同于其他融资渠道，其不受通货膨胀的负面影响，具有稳定性和保值性的优势。贾帅帅和徐滇庆（2017）提出，由于公租房发展建设前期所需资金量大，传统融资模式无法满足公租房的发展需求，而REITs可以解决其资金问题。杜程和黄复兴（2020）同样认为REITs是资本市场的一个重要运作工具，为我国房地产行业打通和链接投资、融资渠道，促进房地产行业健康发展。栗继祖等（2023）直接指出REITs能够实现企业融资渠道的拓宽，优化房地产企业融资结构，缓解企业偿债压力。
2概念界定与理论基础
2.1相关概念界定
2.1.1公募REITs
REITs（Real Estate Investment Trusts），即不动产投资信托基金，最早由美国于1960年提出，主要是用于解决房地产资产流动性低的问题。美国颁布的《1960年国内税收法案》是最早阐述REITs概念的文件，其将REITs定义为拥有可转换股份的且被多个托管人管理的非企业组织。此后，其他国家在发展REITs都参考了美国所提出定义，中国香港早于中国大陆发展REITs，于2003年正式颁布《房地产投资信托基金》，提出REITs的相关定义，即利用信托这个方式将资金投资于房地产，基金将基金份额出售给投资者以此获得融资，并将房地产的租金收入等分派给基金持有人。目前已经有多个国家发展REITs，虽然每个国家和地区在概念叙述表达上不一样的，但是REITs的本质相同，即将房地产资产证券化。我国对于REITs的定义可以理解为由基金公司等机构发起，通过向投资者发售基金产品获得一定规模的资金，将所获的资金交由专业机构进行管理，同时对房地产项目做出正确投资决策，以此获得利息收益。REITs的本质是将房地产项目证券化以释放资产项目的价值，通过专业运营管理机构的运营和发展将标的项目升值化，将获得收益分红按照投资者购买份额分配。
根据募集资金的方式不同，REITs可以分为私募REITs和公募REITs，公募REITs即通过首次公开发行和后期扩募等在公开的证券交易市场上出售基金份额以此获得资金。目前我国上市运作的均指公募REITs，因此本文只探讨公募REITs的相关问题。此外，根据资金运作方式的不用，REITs可以分为权益型、抵押型和混合型，目前我国市场发行的基本是权益型REITs，其特点是直接拥有物业且根据房地产物业的运营和管理可以获得稳定的收益回报。其主要区别如下：
2.2相关理论基础
2.2.1破产隔离理论
破产隔离是指在资产证券化过程中将底层资产所有人的破产风险与证券化交易分离开来，这样底层资产所有人的破产风险不会影响到公募REITs的正常运作。原始所有人将底层资产出售转让给特殊目的的公司（SPV），SPV拥有底层资产的所有权，在原始所有人发生破产风险时，底层资产与原始所有人无从属关系，因此底层资产免于被清算，SPV在其中便起到破产隔离的作用。SPV的破产隔离作用，在一定程度上降低了底层资产因原始所有人经营变动而导致被清算的风险，从而保障了投资者的投资收益稳定性。
在华润有巢REIT的发行过程中，原始权益人有巢深圳设立了两个SPV公司，分别是上海润泗巢房屋租赁有限公司（SPV1）和上海润经巢房屋租赁有限公司（SPV2），并将有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目分别转至两家SPV公司名下，之后原始权益人将SPV的股权转让给资产支持专项计划，华润有巢REIT于2023年8月22日完成反向吸收合并，并成功注销两家SPV，完成资产支持专项计划拥有项目公司全部股权，隔离原始权益人破产风险的目的。
3 REITs发展现状和风险..............................17
3.1 REITs发展现状.......................17
3.1.1国外REITs发展现状..........................17
3.1.2国内REITs发展现状........................18
4华润有巢REIT案例介绍................................24
4.1华润有巢REIT发行背景..................................24
4.1.1华润有巢REIT发行宏观背景........................24
4.1.2华润有巢REIT发行微观背景.................................25
5华润有巢REIT发行风险分析.....................37
5.1宏观层面风险分析..................................37
5.1.1利率变动风险.................................37
5.1.2房地产市场风险..............................39
5华润有巢REIT发行风险分析
5.1宏观层面风险分析
5.1.1利率变动风险
宏观经济市场的变化一般可以用利率来反映。利率，可以解释为资金的价格，利率在一定程度上反映出宏观经济市场上资金的供求情况。利率作为国家保持宏观经济均衡的重要工具，其变动可能会影响我国消费和投资等经济活动。为了保持经济发展的稳定性，我国会根据世界经济大环境和国内经济发展状况对利率做出相应的调整，由此造成利率的阶段性变动。市场利率的变动可以影响金融产品的价格走向，市场投资者一般会对市场利率和所要投资的金融产品的收益率进行对比分析，最终决定投资何种产品能够获得相对较高的投资收益。一般来说，市场利率的上升会提高对投资者收益率的预期值。REITs能够提供的收益回报相对稳定，目前我国对于REITs试点项目的预计未来三年经现金流分派率的要求是原则上不能低于4%，因此市场利率的上升会降低投资者选择REITs的欲望，继而转向投资其他金融产品，这样会造成REITs的价格下降，REITs也会面临收不回本金的风险。
投资者一般会选择以贷款市场报价利率（LPR）和国债利率作为最低预期收益率，市场利率下降，投资者也会相应降低其对金融产品的最低预期收益率。自华润有巢REIT在2022年12月9日上市以来，我国LPR下调较为频繁。其中，一年期LPR由3.65%下调至3
