本文是一篇EMBA论文研究，本文基于企业资源调整的不对称性，从管理层成本调整决策的角度出发，研究成本粘性对并购的影响。首先，在梳理现有研究结果与研究方法的的基础上，对并购交易中并购方的并购绩效进行衡量；其次，基于理论分析与现有研究结果，提出成本粘性影响并购绩效之间的假设，并设计模型进行检验；最后，基于委托代理理论在模型中引入股权结构，研究股权集中度与股权制衡度是否能显著调节二者的影响关系。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景
近年来，我国产业结构调整力度不断加大，市场竞争也日益激烈，并购不仅可以从产业层面促进产业结构的升级，优化整个产业间的资源配置，同时也是企业扩大公司规模，获得竞争优势的途径之一。从企业层面的角度，并购不仅为企业获取低成本的竞争优势提供了可能，同时也使企业能够有机会实现多元化的发展。数据表明，2014 年之后并购交易蓬勃发展，至 2018年我国并购交易额占全球并购交易总额的 15%，位居世界第二[1]。虽然并购交易的数量在不断增加，但并不是所有的并购都达到了并购方企业的预期目标，实现了绩效的提升。有数据表明，我国并购的成功率不足10%。提升企业的并购绩效不仅是企业管理者同时也是学者们关注的重点。
现有的理论研究指出，影响并购绩效的重要因素之一是企业资源的调整和重新配置，同时，管理层的成本调整决策对企业资源的整合至关重要[2]。但是，现有对管理层的成本调整决策与企业的并购绩效之间关系的研究较少，因此二者之间是否具有显著的影响关系需要进一步的研究。
企业进行成本调整所依据的成本管理方法大多基于传统的成本性态假设，即假设公司成本与销售收入或销售量之间呈线性函数关系，而不受公司当前阶段的生产能力、管理层对未来销售收入的预期状况以及管理层做出的决策的影响。
过于简化的模型导致在分析成本的特征时会忽视公司的现实成本状况，而做出不利于企业发展的成本决策。企业成本粘性概念的提出打破了以往人们对于成本的认识，也为许多成本管理方法适应新经济环境的要求而进行的变革提供了理论支持。
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1.2 研究目的和意义
1.2.1 研究目的
并购作为企业投资的一种形式，提高并购成功率并实现并购后绩效提升的关键因素之一是管理层在资源整合中的成本调整决策。成本粘性作为管理层出于自利动机而做出的成本调整决策的一种反映，本文从成本不对称变动的角度入手，研究成本粘性对并购绩效的影响。并从股权分散和制衡两个角度检验股权结构是否能显著调节成本粘性与并购绩效的影响关系，以期增强管理层对成本性态的认识，为企业提升并购绩效提出建议。
1.2.2 研究意义
并购不仅对企业自身意义重大，也对产业结构升级有着重要的影响。提高并购的成功率，对企业的发展有利的同时提升了企业并购的积极性，优化产业的资源配置。
（1）理论意义 现有的与成本粘性有关的研究研究中，关于成本粘性经济后果的研究大多从企业的经营绩效以及经营风险的角度进行分析，很少有研究从并购的角度对成本粘性与并购绩效进行研究。因此，本文对发生并购交易的上市公司进行研究，从管理层的成本调整决策行为的角度分析了成本粘性对并购后企业绩效的影响，并分别从股权分散和制衡的角度对调节作用进行了检验，不仅丰富了关于成本粘性所导致的后果的研究，同时丰富了有关于影响并购后企业绩效提升的相关因素的研究。
（2）实践意义 本文的实践意义体现在两个方面：首先，管理者在并购过程中充分的考虑到成本粘性的相关因素，不仅能够增强管理者的成本管理能力，还能够优化资源的配置，达到提高并购绩效的目的。其次，本文基于委托代理理论与公司治理理论对股权结构的调节作用进行了分析和验证，股权集中度和股权制衡度通过影响管理层的成本调整决策在成本粘性与并购绩效之间起到调节作用，本文的研究结果有助于管理层从股权结构的角度提升公司的治理水平，避免盲目的成本调整决策，从而提高并购绩效。
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第 2 章 概念界定及理论分析
2.1 相关概念界定
2.1.1 并购绩效
企业的并购绩效是指企业完成并购活动后，对主并方并购目标完成程度的一种体现。通过并购，主并方企业获得了对被并购方的控制权，并对被并购企业的资源进行一系列的整合配置。并购绩效反映了主并方的并购活动是否完成了资源的合理配置，是否实现了协同效应，以及是否有利于企业的发展等问题。
从动态的角度来看，对并购活动的评价应该包含两个方面：一方面是企业并购行为的效率，即主并方在并购发生后，资源整合的效率。这一方面可以通过资产周转率、要素使用程度等指标来度量；另一方面是企业业绩的提升程度，即并购行为发生后，主并方的业绩是否明显提升，可以通过企业的盈利水平来反映。
基于现有的国内外文献，并购绩效按时间长短划分为长期绩效和短期绩效。长期并购绩效是指并购发生后三至五年以上的绩效变化，而短期绩效是指并购发生后两年内的绩效变化。此外，有关并购绩效的研究还按照并购绩效是否在财务报表上体现，将并购绩效划分为财务绩效和非财务绩效。财务绩效是指反映在财务报表上的数据变化以及财务分析指标的变化，而非财务绩效是指财务报表之外的并购为企业带来的商业地位、企业声誉和形象等的变化。
尽管对并购绩效的认识并不统一，国内外学者普遍认可的是并购绩效应该是一个综合指标。本文的并购绩效是指并购短期财务绩效。通过利用企业的财务指标数据，以对比并购前后不同年度企业绩效变化的方式来表示对应年度的并购绩效。本文使用财务分析指标对并购绩效进行评价的原因在于，一方面财务指标可以客观的综合反映企业的经营状况，避免主观因素带来的影响，另一方面财务指标也可以避免资本市场的不完善带来的负面效应，此外，财务指标数据的搜集较为容易，可操作性强。
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2.2 并购绩效相关理论
2.2.1 规模经济理论
规模经济理论指出，在企业的规模逐渐扩大的情况下，产量的增加可以使企业的资源得到充分有效的利用，市场竞争能力得以提高，最终实现成本的降低和利润的提高。
亚当斯密认为工人间工作任务的分工使得工人的工作内容是确定的，随着生产规模的扩大，工作量的提升，工人对自己的工作内容会越来越熟练，从而在相同的时间内生产量增多，效率得以提升。然后，马歇尔对规模经济产生的途径进行了分析，他认为规模的扩大有利于企业资源的充分利用，能够提高组织的经营效率。此外，随着规模的扩大，企业与企业之间的分工和合作以及地理布局等会更加合理，进而带来生产效率的提高。
新古典经济学假设认为通过并购，企业可以实现对各种生产要素进行充分的利用，企业的内部生产也会更趋向于合理化和专业化，对人员的培训也会随着人数的上升而降低平均成本。但是，规模经济带来的效率提升是有限的，当公司规模超过合理规模时，规模的继续扩大，企业的报酬不再继续增加反而开始呈现递减的趋势。此时，企业可以通过横向并购，建立以多元化经营为基础的规模经济。因此，规模经济对并购扩张企业规模、优化调整资源作出了解释。
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第 3 章 实证研究设计.....................................15
3.1 提出假设.....................................15
3.1.1 成本粘性与并购绩效.....................................15
3.1.2 股权结构的调节作用假设........................ 16
第 4 章 实证分析....................................24
4.1 并购绩效评价.......................................... 24
4.1.1 提取主成分...............................24
4.1.2 计算综合得分........................26
第 5 章 结果与展望...................................38
5.1 实证结果分析........................................ 38
5.1.1 成本粘性负向影响并购绩效........................38
5.1.2 股权集中度具有正向调节作用.................................38
第 5 章 结果与展望
5.1 实证结果分析
5.1.1 成本粘性负向影响并购绩效
根据实证过程中相关性分析结果以及多元回归分析结果，成本粘性对并购当年以及并购后一年的绩效均有显著的负向影响作用，假设 H1 得到验证。从成本粘性产生的动因考虑，基于调整成本以及销售收入上升时所产生的恢复成本，特别是当管理者持有乐观的预期态度时，往往会保持原有较高水平的成本投入甚至增加成本投入，产生冗余资源的同时产生较高水平的成本粘性。企业过量的冗余资源使得企业的资源配置效率低下，并且较高水平的成本粘性也导致了企业资源调整的效率，因此不利于并购后并购方企业对资源的重新整合和配置，进而对并购绩效产生不利的影响。
成本粘性也反映了管理者利益权衡之后进行的选择。管理者的过度自信以及他们为了构建个人帝国的私利，促使他们通过并购的方式扩大企业规模。同时，为了维持或增加自身对资源的控制，在并购后的资源整合过程中他们极易忽视资源投入和产出的配比，从而降低并购后企业资源整合的效率，进而降低企业的并购绩效。
5.1.2 股权集中度具有正向调节作用
根据实证过程中相关性分析结果以及多元回归分析结果，股权集中度显著强化了成本粘性对并购绩效的负向影响，假设 H2 成立
