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2.2 文献综述
2.2.1 关于债务杠杆经济效应方面的研究
2008 年金融危机以后，有关债务杠杆与经济增长关系的研究成为学术界探讨的热点问题。一些学者认为，发达的金融体系通过增加债务的方式可以起到增强经济体在资源配置及风险分散方面能力的作用，进而促进宏观经济增长③（Ang,2008），Popov(2011)发现限制信贷的发展反而可能导致更低的平均增长率，从另一视角验证了债务支持对经济增长的作用④。而一些研究对上述观点表示怀疑，DeGregorio&Guidetti（1995）的研究表明经济增长与金融之间并不存在显著的互动关系⑤，还有不少研究认为经济学家们过分强调了债务杠杆水平的提高在经济发展进程中的作用（Lucas,1988⑥; Stiglitz⑦,2000;Rodrik &Subramanian⑧,2009）。信用扩张能在一定程度上延长高速增长的时间，从而推迟人们对经济增速放缓的预期。但当预期反转时，人们会迅速意识到经济前景不容乐观，实际的债务承受能力远不及之前的预期，当债务偿还能力不足时，债务危机将可能被引发。“债务——通缩”理论指出，较高的实体债务杠杆率对经济增长不利，甚至可能带来经济衰退①。国内学者针对债务杠杆与经济增长的关系结合中国的经济现实也进行了大量研究，刘金全（2017②）等采用面板模型研究了中国 31 个省市自治区地方政府杠杆率对房地产市场和经济增长的影响,结果表明,整体来看,地方政府杠杆率对房地产价格产生了助推作用,同时也会在一定程度上拉动经济增长,但在长期内会引致远期福利成本；局部来看,分组面板的实证研究结果存在一定的结构性差异,其中高杠杆率地区地方政府杠杆率对房地产市场、经济增长的影响程度均高于低杠杆率地区。刘晓光等（2018③）证明了高储蓄率和全要素生产率增长能够对杠杆率的提升产生不利影响,并进一步指出我国决策层在债务杠杆率的调整上应选择在总量上“稳杠杆”、在结构上“去杠杆”、在效率上“优杠杆”的策略。马勇等（2016）利用 91 个国家 1983-2012年的面板数据,对金融杠杆、经济增长与金融稳定之间的关系进行了实证分析。结果表明去杠杆化对经济增长具有显著的负效应，并指出金融杠杆波动与经济增长和金融稳定均显著负相关④。随着我国“去杠杆”进程的推进，学者们还从杠杆转移角度关注债务杠杆水平的动态变动与经济增长的关系，尤其是通过居民部门加杠杆能否实现我国当前“稳增长、控杠杆”的目标，潘敏等（2018）通过研究居民家庭的债务杠杆对总支出和消费性支出的影响,认为我国居民家庭杠杆的增加将会显著地抑制家庭总支出的增加⑤。朱尔茜等（2017）通过对美国去杠杆的经验进行研究，认为当前经济发展背景下我国政府应先加杠杆而居民和企业去杠杆,避免债务快速收缩引发衰退⑥。
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第 3 章 中国债务杠杆率的演化与货币金融体系现状分析 ............ 37
3.1 中国债务杠杆率的演化历程 ............................. 37
3.1.1 企业与政府逐步加杠杆为主要特征的资本积累阶段（2001-2007） ...................... 39
3.1.2 地方政府为事实负债主体的杠杆率大幅攀升阶段（2008-2014） ............................. 42
第 4 章 债务杠杆率的经济影响效应与影响因素分析 ..................... 63
4.1 引言 ................................ 63
4.2 债务杠杆率对经济增长的影响效应研究 ................................. 64
4.2.1 模型选择与数据说明 ................................. 65
4.2.2 实证结果分析 ..................................... 65
第 5 章 传统货币政策对债务杠杆率的影响效应研究 ..................... 97
5.1 引言 ................................... 97
5.2 货币政策对债务杠杆率的作用机制分析 ................................. 98
5.2.1 债务杠杆率变动的影响因素 .............................. 98
5.2.2 货币政策对债务杠杆率的作用分析 .................... 99
第 6 章 结构性货币政策的影响效应研究
6.1 引言
中国自加入 WTO 以后，通过出口产生了大量的贸易盈余，积累了大量外汇储备。由此，我国形成了持续多年的以外汇占款作为基础货币供给主渠道的投放模式。在此背景下，金融系统的可用资金大幅上升，并拓展了金融系统流动性创造能力的边界，为资金密集型的投资提供了相对宽松的融资环境，继而为我国固定资产投资的快速上升打下了坚实的基础。但是随着次贷危机的爆发，我国原有以出口为主要动力的经济增长模式受到外部环境变化的冲击，外汇占款开始出现了大幅下滑的趋势，因此，以外汇占款投放基础货币的模式难以为继。2014 年以来，我国外汇占款大幅下降，从最高点的 27 万亿人民币降至 21万亿人民币，为了保证对于金融体系流动性的支持，中国人民银行开始实施包括定向降准、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款（PSL）等多种结构性货币政策工具，用以补充外汇占款下降所带来的流动性缺口。在央行资产负债表的资产项目中，“其他存款性公司提供的债权”（可以理解为央行对银行的货币投放）在 2013 年后快速上升，规模从 1 万亿左右上升到了目前的 10 万亿，与外汇占款的走势恰好相反（图 6.1）。
从结构性货币政策的类型上来看，一般可以将其分为数量型结构性货币政策与价格型结构性货币政策，常用的结构性货币政策工具主要包括定向降准、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）与抵押补充贷款（PSL）（表 6.1）：
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第 7 章 结论与政策建议
7.1 研究结论
本文通过对债务杠杆率与货币政策调控相关理论的梳理，分析了中国债务杠杆率的演化历程与货币金融的现状；构建 VAR 模型对中国实体经济部门的经济增长效应进行了实证分析，并基于分部门的角度分析了我国“高杠杆”背后的驱动机制；通过嵌入空间计量经济学的实证方法测算了分省 TFP，并对全要素生产率、债务杠杆率与货币政策的互动机制进行了实证研究，从中央银行、商业银行层面分析了传统货币政策效率弱化的原因；针对我国金融体系中存在的“流动性分层”问题构建了理论模型，并通过数值模拟研究了“流动性分层”对货币政策的影响机制，进一步通过构建 TVP-VAR 模型实证检验了我国结构性货币政策在债务杠杆率调整中的影响效应。论文的研究主要得出以下结论：
第一，通过构建 VECM 模型研究了实体经济债务杠杆对经济增长的影响效应，实证结果显示，我国不同部门债务杠杆水平的变动对经济增长的刺激效果具有显著差异，政府部门和非金融企业部门债务杠杆水平的提升对经济增长具有正向影响效应，并且政府部门的债务杠杆水平对经济增长的正向刺激高于非金融企业部门债务杠杆率对经济增长的影响，而居民部门的债务杠杆水平提升对经济增长具有负向刺激效果。从我国各部门债务杠杆水平的变化趋势可以发现，2015 年“去杠杆”任务实施以来，我国总体债务杠杆并未下降，各部门债务杠杆均在小幅下降后继续攀升，其中居民部门债务杠杆水平的增长幅度最大。但从债务杠杆水平提升对经济增长的刺激效果来看，居民部门债务杠杆水平的提高并不能有效刺激我国经济增长。同时指出贸易摩擦不断升级的背景下，居民部门债务杠杆的加速增长不利于我国当前“稳增长”目标的实现，宏观经济政策的制定应通过债务杠杆效率的改进获得杠杆优化的持久动力，有效增加政府部门的债务杠杆水平，避免居民部门过度加杠杆对消费产生“挤出效应”。
第二，通过嵌入空间计量分析的索洛余值核算方法，对我国 31 省市全要素生产率的测算结果显示，我国的资本和能源要素的生产弹性分别为 0.7557 和0.1998，人口要素的生产弹性为 0.0445，说明在全部的投入要素中资本的投入份额对经济增长的影响弹性系数最大。但 31 省市的全要素变动说明不同区域间存在投资效率的差异。应用包括全要素生产率、间接融资比重、人均 GDP、产业结构、所有制结构、对外开放程度、技术研发投入七个解释变量在内的面板数据分析了我国东、中、西部三个区域债务杠杆率的经济影响因素。从实证结果来看，不同区域债务杠杆率的经济影响因素各不相同，从人均经济增
