本文是一篇宏观经济学论文，本文在其基础上，借鉴刘仁和方法，使宏微观资本回报率在估计方法上进一步达到统一，并将资本调整成本纳入资本回报率的测算。测算结果显示，在三种剔税情况下，本文方法的宏微观测算结果在统计意义上均达到无差异，从而实现宏微观资本回报率的再统一。由于资本调整成本的影响，宏观层面的测算结果比张勋方法降低约 5%至 62%，微观层面的测算结果比张勋方法下降约 2%至 57%。在资本回报率随时间变化的趋势上，以剔除生产税和所得税的情况为例，两种方法在局部趋势及极值水平上也存在一定差异，如张勋方法测算的结果大体呈现“V”型，而本文方法的测算结果大体呈现“W”型。在 1989 年至 1995 年，本文方法测算的资本回报率出现了一次较大的波动，而张勋方法在此阶段基本稳定在 4%的水平上。这说明资本调整成本的引入使得本文方法测算出的资本回报率波动加剧，因此相应的对于第二产业或工业企业的投资风险可能高于张勋方法测算结果所显示的水平。
1 引言
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
1978 年改革开放以来，中国经济的高速增长依赖于固定资本投资率的快速上升①，固定资本投资对于国内经济增长的重要性不言而喻。自 2006 年开始，国内学术界对于高的固定资本投资率是否意味着高的资本回报率进行了深入的讨论。以 Bai et al.（2006）和 CCER（2007）为代表（以下分别简称为 Bai 方法和CCER 方法），他们分别从宏观和微观两个层面，使用不同的测量方法对资本回报率进行了测算，两个层面的估计结果均表明资本回报率水平较高。而且，高投资率伴随着高资本回报率，已经成为从理论上研究中国经济增长模式的典型化事实（Song et al.，2011）。此后，涉及国内资本回报率估计的后续研究，在测量方法上基本遵循了上述两篇文献。但是，近年的相关研究发现，宏观与微观层面资本回报率的测量结果开始出现显著差异。白重恩和张琼（2014）基于 Bai 方法，指出 2008 年以来宏观层面的资本回报率出现大幅下降。同时，刘晓光和卢锋（2014）基于 CCER 方法测量的资本回报率却呈现持续上升的趋势。
针对上述宏微观资本回报率水平值与趋势均出现偏离的情况，张勋和徐建国（2014）首次尝试对两种资本回报率的统一问题进行了探讨（以下简称为张勋方法）。一方面，他们指出 Bai 方法分析的宏观总体资本回报率与 CCER 方法讨论的微观工业企业资本回报率，两者在研究对象上并不一致，而宏观第二产业与微观工业企业才是可比的。虽然第二产业分为工业和建筑业，但是建筑业增加值的规模相对于工业来说很小，故宏观第二产业和微观工业企业可以被看作是资本回报率统一问题的研究对象②。另一方面，除了研究对象的差异之外，Bai 方法和CCER 方法还存在统计口径和估计方法的不一致问题。如图 1-1 所示，本文基于Bai 方法与 CCER 方法测算了 1984 年至 2008 年的宏观第二产业与微观工业企业资本回报率，发现两者在水平值和趋势上均出现差距，并无法在统计意义上达到无差异。张勋方法对上述两种方法分别进行统计口径和估计方法的调整，其计算得到的宏观第二产业与微观工业企业资本回报率在统计意义上可以实现无差异。
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1.2 研究内容和研究方法
1.2.1 研究内容及思路
张勋方法宏观层面的模型化方法基于 Hall and Jorgenson（1967）的资本租金公式，而在微观层面的资本回报率的测量方面，仍然基本类似于 CCER 方法，与宏观模型化方法的相比，微观非模型化方法缺少与之匹配的经济学理论基础。同时，Hammemesh and Pfann（1996）指出，企业投入要素进行生产时存在相关的摩擦性成分。由于资本租金公式没有剔除资本的调整成本，这导致张勋方法测算资本回报率时也存在一定的缺陷。也就是说，张勋方法在统计口径和估计方法上的修正仍然存在改进的空间。
本文尝试借鉴刘仁和等（2018）所提出的包含资本调整成本的资本回报率测算框架，对宏微观资本回报率测算的估计方法进行进一步统一。具体而言，第一，与张勋方法一致，我们将宏微观资本回报率的统一对象确定为宏观第二产业与微观工业企业。第二，张勋方法分别通过对 Bai 方法和 CCER 方法进行修正，使宏微观资本回报率表达式的统计口径与估计方法基本实现统一。与他们不同，借鉴刘仁和方法，我们使用一个考虑资本调整成本的资本回报率模型分别对宏微观资本回报率进行测算（见图 1-2）。第三，由于本文需要对资本调整成本参数进行估计①，因此我们需要延长张勋方法的样本区间（1999-2008 年）。为了与张勋方法的统一测算结果进行比较，本文基本沿用其数据来源与变量构造方法。经过权衡，我们将本文的再统一测算区间拓展至 1984 年至 2008 年。
此外，张勋方法统一宏微观资本回报率涉及两种不同的剔税情况：剔除劳动方承担的生产税以及剔除生产税和所得税，我们在上述两种情况下增加了不剔除税收的情形。如果分别在考虑了不剔除税收、剔除劳动方承担的生产税、剔除生产税和所得税这三种情况下，本文测算出的宏微观资本回报率均能在统计意义上实现无差异，则说明两者达到了统一。同时，与张勋方法不同，由于本文方法考虑了资本调整成本，因此本文预期在三种剔税情况下测算的宏微观资本回报率均值相对张勋方法都应该有所下降。
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2 文献述评
2.1 宏观资本回报率的测量方法
为了使理论模型能够更准确地与实际情况相符，学术界已对新古典投资模型进行修正，在原有的理论模型基础上引入资本调整成本，产生了包含资本调整成本的投资理论——投资的q 理论（Tobin，1969；Hayashi，1982；Abel and Eberly，1994 等）。该理论考虑了企业根据已有生产计划调整资本要素所产生的摩擦性成分引起的调整成本，并由企业利润最大化的一阶条件中推导出企业的边际q 值中包含着企业投资决策的全部信息的结论。
然而，由于我们所关注的问题是资本回报率的测量，而投资的q 理论仅用来解释企业投资行为，并未得出资本回报率的表达式。Cochrane（1991，1996）构造了一个包含资本调整成本的生产函数，并建立了关于投资的资产定价模型。在求解该模型的过程中，从一阶条件可以得到生产性投资的回报率表达式。该模型类似一个桥梁，已知企业资本回报率，可以得到投资的q 理论模型，即它可以用来预测投资行为；当确定了企业投资行为，可以得到用来预测资产回报率的基于投资的资产定价模型。继 Cochrane（1991，1996）后，Liu et al.（2009）是基于投资的资产定价模型领域的又一重要文献，他们考虑了企业可以发债融资的情形，并导出了资本回报率表达式。刘仁和等（2018）借鉴上述文献推导资本回报率表达式的思路。
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2.2 微观资本回报率的测量方法
鉴于会计指标能够与企业生产经营的各项生产活动相对应，微观层面资本回报率的指标定义与计算方法，相比宏观层面的资本回报率而言，显得更为简明清晰。国内相关的严谨研究始于 CCER（2007），他们基于工业企业的财务指标，从微观层面测算出工业企业的资本回报率，这也成为测量资本回报率微观非模型化方法的代表。CCER 方法从“资产=负债+权益”这个基本会计等式关系提出界定资本和资产存量的概念框架，从会计损益表基本关系式“利润=收入-成本”给出定义资本回报指标的概念框架。
他们将资本回报定义为：企业运用资本获得收入并扣除合同性成本费用后所形成的剩余，并将其分为权益回报和社会回报两个部分。其中，全部的权益回报和一部分的社会回报构成了企业的资本剩余部分。再根据其占资本剩余的不同部分，将资本回报划分为 3 种：第一种为净利润。第二种为净利润与企业所得税之和，被定义为总利润。第三种为企业负担的间接税和总利润之和，被定义为总回报（见表 2-1）。同时，这三种资本回报都没有包括社会回报中的净补贴部分①。
在资本存量的衡量方面，CCER 方法分别使用了股本、总资产以及固定资产净值三种指标。通过对上述提到的 3 种资本回报和 3 种资本存量方面的指标进行组合，共形成了 9 种资本回报率（见表 2-2）。
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3 理论模型...............................16
3.1 本文宏微观资本回报率的再统一方法.......................... 16
3.2 与张勋方法的联系和区别....................18
4 参数估计方法及数据说明............................23
4.1 参数估计方法..........................23
4.2 数据说明............................24
5 资本回报率的再统一测算...................32
6 进一步讨论
6.1 微观资本回报率的延长结果
在前文中，我们已经分别确认了本文方法与张勋方法测算出的宏微观资本回报率在统计意义上的无差异。也就是说，我们可以仅使用宏观第二产业资本回报率或者微观工业企业的资本回报率来反映中国工业企业（或工业部门）的资本回报率。为了观察近年来工业企业资本回报率的水平和变动趋势，由于宏观第二产业收入法 GDP 数据在 2008 年后缺失，因此我们直接分别延长本文方法和张勋方法测算的微观工业企业资本回报率至 2016 年，延长部分数据的收集情况如表6-1。
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