本文是一篇金融证券论文，本文选择了 A 股市场股票、MSCI 全球指数、沪深 300 指数、Wind11 个行业指数。在资本定价模型的框架下，通过检验去除共线性的纯国内系统风险和纯国际系统风险对 A 股市场中股票的定价作用，判断 A 股市场与国际股票市场一体化程度。
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
自 1990 年和 1991 年上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立中国证券市场形成，到 2020 年中国股票市场已运行了 30 年。为了让股票市场作为资本市场枢纽，助力经济发展，帮助中国实体经济“摸着石头过河”渡过“深水”。中国政府采取了一系列措施建立健康成熟的股票市场。其中 QDII，RQFII，沪港通、深港通等一系列对外开放制度就是为了吸引国际资本特别是长期资本和国际投资者中注重长期回报的有理性有经验的机构投资者进入 A 股市场。以此加深 A 股市场与国际成熟市场的联系，倒逼中国股票市场形成成熟的市场规则运行规则和投资理念，提高我国资本市场全球范围配置资源的能力。增加中国金融在世界的竞争能力。
2019 年 11 月 27 日，MSCI 宣布对 A 股的第三次扩容完成，A 股的纳入系数从 15%提高至 20%，以中盘股为主增加了 204 只中国 A 股，目前 A 股纳入MSCI 的大盘股有 244 只，中盘股有 228 只。随着 A 股在 MSCI 指数中纳入因子的提高，中国股票市场的对外开放步入加速阶段。这将成为我国资本市场改革的重要一环。同时 A 股在 MSCI 指数中纳入因子的提高证明了我国股票市场渐进式开放卓有成效，外国投资者对中国股票市场认可度大大提高。
现今 A 股市场是拥有很多投资机会的新兴市场。A 股市值在全球中仅次于美国，是全球第二大的股票市场，同时流动性极强，日均成交量仅次于纽交所/纳斯达克(NYSE/Nasdaq)，但市场尚不成熟机构仓位整体偏低，散户投资者占交易主导地位，股票价值往往被低估，这对专业性很强的国外机构者来说是很好的获利机会。于此同时中国经济增长动力强劲，不但是全球少数实现经济正增长的经济体之一，而且增速仍在 6%以上远超发达国家。同时 A 股 2019 年共识盈利预期是 15%，是少有的可以提供双位数盈利的国家。因此中国无疑是一个最具吸引力的投资市场。事实上截至 2019 年 12 月底，自开通以来沪股通北上资金累计净流达 7820.63 亿元，深股通北上资金累计净流入达 5620.17 亿元，合计 1.34 万亿元。
1.2 文献综述
1.2.1 市场间一体化程度衡量
学者们对股票市场一体化这一问题的关注可以追溯到 20 世纪 80 年代末 90年代初，Taylor Tonks (1989)、Chan 等 (1992)、Arshanapalli 和 Doukas (1993) 等使用 Engle 和 Granger (1987) 的协整模型检验两个市场间的关系。在此之后很多学者加入这个领域，使用不同方法，研究区域市场间，国际市场间股票市场一体化情况。
（一）市场一体化程度度量指标
想要检验市场间一体化情况，首先要有一个明确的判断标准。以往研究从以下几个方面刻画市场间一体化情况。
1.相关系数
以往很多研究以不同市场的市场指数间的相关系数作为判断市场是分割的还是一体化的依据。但是在很多情况下这种方式检验结果不准确，如一个国家工业结构与世界工业结构相似导致在股票市场完全分割强况下，相关系数仍不为零（Adler 和 Dumas 1983），此外高波动性或者下跌市场中股票收益率会有较高的相关系数（Carrieri 等 2005），因此在市场处在高波动性阶段用相关系数检验市场一体化程度很可能得出错误结论。因相关系数更偏重数学意义，忽略了问题的中经济意义，结果准确性值得进一步分析。
2.市场障碍
用市场间是否存在障碍作为标准去检验市场分割与一体化，是一种很直观的方法。投资比例限制，差别税率等都可以看作是市场障碍，一旦它们存在于市场间就可以说市场是分割的。但已有研究也证明了这种指标有缺陷，Jorin 和Schwartz（1986）在论文中证明虽然美国和加拿大间存在投资障碍，但它们股票市场并不是完全分割的，这种市场障碍可以通过新的投资工具绕过，减弱障碍对市场一体化的影响。另外减弱市场障碍也不一定会增强市场一体化程度，Carrieri 等（2005）的研究表明市场一体化程度除了与市场障碍有关，与市场替代资产的可获得性也有很大关系。
2 理论基础及实证模型
2.1 市场一体化理论
基础市场分割与市场一体化是两个相对应的概念，一般用市场分割的概念反过来描述一体化。市场分割指的是因市场间流通障碍和差存在导致同质产品在不同市场的各种差异。人们最初认识市场分割是在产品市场上。产品在各个市场间的流通障碍形成了产品市场分割导致同质产品在不同市场价格有差异。接下来资本市场的分割是指由于市场存在直接或间接的壁垒使得同质的金融资产在价格、收益率、风险等方面有较大差异，同时资本市场间存在信息不能有效传递等现象。随经济和金融全球化发展。跨国、跨地区的投资越来越多，资本的国际流动越来越频繁，市场分割和一体化也成为研究热点。
股票市场分割直观上讲一方面是对股票投资进行限制或者说是所有权限制，另一方面是市场间存在物理差异。具体表现为：（1）限制国内外投资者自由跨越国门进行投资。（2）限制国外投资者在国内持股比例。（3）对国外投资者资金流出视情况进行限制。除这种物理规则上的限制外投资者对资本的认同度和投资观念与资产本身特征相互作用也会导致市场分割。这可能是市场分割更深层次的原因。Fama 和 French（1993）的研究表明，不同资产不同的增长和价值属性影响了投资者的投资决策进而不同资产系统性地偏离标准形成市场分割。有证据显示，小公司比大公司更容易产生市场的分割（Heston，Rouwenhorst 和 Wessels，1995；Nummelin 和 Vaihekoski，2001)。一旦分割是来自于股票自身特征，即使对所有权或资本流动限制不断减弱，不同国家资本市场的分割现状会持续存在不会有所好转。除资产自身特征引起投资者不同选择进而导致市场分割外，一些其他因素也会影响投资者判断进而产生同样的分割效果如：
（1）信息不对称
信息不对大致是指称境外投资者和境内投资者因地理位置，信息来源，文化差异，信息披露标准不同等，获取信息成本等方面的差。就同一公司来讲得到的信息质量不同，理解难度不同，使得不同地区投资者对公司的了解出现差异，进而导致同一公司发行的不同股票虽有同样的所有权和其他权利，因交易者所处地区不同，价格也不同产生市场分割。
（2）风险差异
市场投资者整体的风险偏好也会导致市场分割，追求股票长期价值回报的投资者一般风险偏好较低，较为重视股票内在价值，对股票的估值主要依据企业经营状况和业绩。如果市场投资者绝大部分都是价值投资者，那么市场上的股票价格将围绕其内在价值波动。但如果市场上的投资者绝大多数是投机者，他们的风险偏好较高，投资主要是为获得短期收益投机性强，会以为追求非理性的心理价值，那么最终导致股票价格与内在价值出现较大差距。因此市场中投资者的风险差异也会造成市场分割。
2.2 市场一体化概念界定
市场分割一般可分为三大类型：完全市场分割、市场部分融合、完全市场一体化（Errunza and Losq，1985)。在资产定价框架下对这个概念进行具体界定就是当全球股票市场完全一体化时，对投资者来说不同国家的市场对其资金分配没有什么差别，在这种情况下每单位的系统风险的回报是相同的。只有与全球市场相关的系统风险才是资产的唯一定价因子。而股票市场完全分割时只有本国的系统风险才对该国股票有定价作用。市场部分融合就是指国际系统风险和国内系统风险对股票均有定价作用。在本文中 A 股市场与国际市场一体化是指，与国际市场相关的系统风险是 A 股市场股票的唯一定价因子。
在前文的文献综述中有粗略提到，目前检验股票市场间一体化程度的模型有很多。现实中政策制度上对投资的限制并不足以导致市场分割，资产的价格是靠边际投资者决定的，如果他们对资产有兴趣，即使有限制，也会找到避开管制的方法。同样的资本流通没有限制也不能证明市场是一体的。如果投资者没有兴趣自然不会去投资，市场仍会呈现出分割状态。一定程度上可以说市场间的分割是软性投资障碍（如很难获得国外股票信息，不同市场的深度与质量的差异，不同国家会计披露标准不同，不愿意与外国人打交道的习俗等）造成的，鉴于此本文觉得价格能较好的反应市场间真实一体化程度，而资产定价模型相较于其他模型更能体现不同股票市场间的“一价定律”因此选择了资产定价框架进行研究。
3 A 股市场与国际股票市场一体化检验........................20
3.1 国内国际股票市场一体化背景.........................20
3.2 A 股市场整体与国际股票市场一体化检验..................22
4 A 股开放事件对其与国际市场一体化的影响..........................44
4.1 实证模型设计.....................................44
4.2 沪港通实施对 A 股市场国际化的影响......................47
5 主要结论与建议..........................55
5.1 结论..........................55
5.2 政策建议....................55
4 A 股开放事件对其与国际市场一体化的影响
4.1 实证模型设计
在第三
