本文是一篇经济法论文研究，笔者认为在现有的法律框架下，各国对金融行业经营者集中的态度较为温和，规制的主要法律均以金融类法案为核心。在经历了 2008 年雷曼兄弟破产等事件后，政府越来越意识到金融行业的参与者存在大而不能倒的理由，效率豁免和难以救济是两大核心原因。
第一章 指数基金的经营者集中规制的现实困境
一、 指数基金的经营者集中的乱象难以规制
美国指数基金作为资本市场的重要力量已经越来越多地影响着上市公司的主要决策，不仅仅因为能够进入上市公司董事会或是获得高管任命权，而仅仅因为持股比例高本身也会对公司的决策产生一定影响。但是这种形式的影响在现有世界各国的反垄断审查中均未获得足够重视，且反垄断执法机构没有足够的法律依据也暂时没有对任何一家指数基金巨头参与经营者集中的行为提起反垄断诉讼，并推动在相关领域的立法。
大型指数基金对于公司治理的态度，指数基金三巨头都明确表示愿意参与公司治理，比如，道富银行强调，他们遵循―集中的治理和管理流程，覆盖我们全球投资中心的所有可自由支配资产。这使我们能够确保以单一的声音说话和行动，并通过利用我们的资产权重最大限度地扩大我们对公司的影响‖。②贝莱德在 2009年成立了一个中央团队，负责报告和指导其有关代理权投票和公司治理的建议，并表示―将就具体的代理权问题代表每只基金投票‖。③2016 年，指数基金三巨头大幅扩充了公司治理团队。以先锋领航集团为例，其已经成为美股中互联网、半导体、能源、医疗和金融等各大领域所有龙头公司的重要股东，在这些公司的治理中，积极影响经营者集中的决策。
指数基金影响公司决策的方式主要有以下三种形式。第一，直接使用投资使用的代理权进行投票或参与公司治理；第二，新子基金的投资诉求对公司管理层具有很大的吸引力；第三，参与上市公司机构调研及直接接触管理层明确诉求或表示担忧。
二、 指数基金经营者集中控制权及相关市场界定困难
（一）经营者集中控制的界定过于宽泛
我国经营者集中控制权的界定不同于公司法及证券法中控制权的界定方式，少数股权及财务投资等情形均需申报经营者集中审查。虽然我国经营者集中控制考量的因素还包括了董事会权利、高管任命权及否决权等重要权力，但并未对判定为经营者集中的股权比例作出明确规定，司法实践中低于 10%的少数股权投资往往不被认定为控制。但根据美国股市现状发现，大部分蓝筹股的大股东股权已经低于 10%，②且还在不断下降，事实上公众持股已经成为美国蓝筹股的绝对大股东，指数基金则代理了公众持股中最大部分的股权，但单股持股比例依然较为分散。中国股市方面，控制权界定也存在一定困难，根据统计数据显示，A 股上市公司大股东近年来持股比例持续下滑，从 2005 年平均持股比例百分之四十左右已经下降到 2019 年不到百分之三十三的水平。③公众持股的趋势几乎不可逆转，未来出现类似指数基金这样的大型公众持股的代理人几乎不可避免。但无论美国或中国均未对经营者集中的控制作出足够明确的界定。
（二）经营者集中相关市场的界定存在疏漏
经营者集中问题中的相关市场界定问题根据现行的反垄断法需要对需求及供给进行分析，并对经营者集中造成的反竞争损害作出评估。现行的评估方式对横向集中的相关市场往往具有较好的评估效果，但对于纵向集中和综合性集中的相关市场评估效果一般，且评估效率过低。①指数基金在评估经营者集中的相关市场过程中，由于其交易频率高，往往数只股票同时增持和存在交叉持股等问题，使对经营者集中的相关市场评估变得非常低效，无法对市场发生的变化作出及时的反应。且根据现有的以相关市场替代性分析为主要界定依据的体系，给监管机构带来了较大的监管压力，面对指数基金同时增持数十只甚至上百只股票时，对其中所有公司尤其是非横向集中的公司，进行相关市场界定变得几乎不可行。
第二章 指数基金经营者集中的规制理念：基于结构主义理论的视角
一、指数基金经营者集中的反竞争效应
指数基金由于其资产逐步集中、筹码普遍集中于大型公司、代理权逐步集中和易形成促进集中的连锁董事制度的特点，②形成了较为明显的反竞争效应。长期以来追求经济自由的芝加哥学派主导的反垄断立法和执法体系给了部分领域的经营者集中反竞争效应良好的生存环境。在指数基金中，默示共谋和纵向合并是反竞争效应发生的两大领域，连锁董事制度和纵向合并中的宽松执法助长了其反竞争效应。
（一） 指数基金反竞争的特点
指数基金是一种投资基金，汇集了许多个人和其他人的投资，将他们投资于一个多样化的资产组合，包括债务和股票，并试图跟踪某一特定基准指数的表现，如我国的沪深 300 指数，美国的标准普尔 500 指数或英国富时罗素 3000 指数。指数基金可以是传统的―开放式‖共同基金，也可以是交易所交易基金(ETF)。
随着 1936 年《税收法》和 1940 年《投资公司法》等各种税收、投资和劳动法的出台，①资产管理业务得以孕育并发展。第一只指数基金由先锋领航集团于1974 年推出。②第一只交易所交易基金成立于 1993 年，当时美国证券交易委员会(SEC)根据《投资公司法》的多项要求授予了一项豁免，即所谓的―无异议函‖。 ③道富银行(State Street)提供的第一个以指数为基础的 ETF，以及现在贝莱德持有的热门 iS hares 指数 ETF 产品，都是摩根士丹利在 2000 年发明的。
指数基金由最初的无人问津到现在几乎主导市场经历了难以想象的快速发展，但这种主导地位也给金融市场的未来带来了大量问题，其中经营者集中相关的问题已经成为了近几年来中外关注的焦点。指数基金的反竞争特点主要可以归纳为四项：资产逐步集中、筹码普遍集中于大型公司、代理权逐步集中和易形成促进经营者集中的连锁董事制度。
二、指数基金经营者集中规制的基本逻辑
如何应对大型资产管理公司增长所引发的各种问题，美国政府或国会可以利用多种手段来限制三大投资公司日益增长的主导地位，中国政府也应该吸取美欧的相关教训未雨绸缪。目前，最有意义的改革将设定硬性的集中度限制，以限制三大巨头在金融体系中的影响力以及他们对非金融企业的控制。这些提议将对三大巨头产生最大影响，但也可能影响到其他大型金融机构，比如银行控股公司，它们在工业企业中持有大量投资股份，并在金融市场中发挥着重要的作用；也有可能影响到大量小规模窄基基金。
但由于指数基金连锁董事制度和极少控股的特性，其反竞争行为主要是难以发现的默示共谋，并且在纵向合并的案件中，指数基金也能够撬动更大的杠杆，行为也更为隐蔽。也正因为这些行为规制的难度极大，预防成为了比救济更为合理的优先选择。
（一）规制对象是大规模的宽基基金而非特定行业的窄基基金
随机游走理论、有效市场假说和交易成本理论是指数基金诞生所依据的三个主要理论。①事实上随机游走理论和有效市场假说几乎同根同源，股票价格波动的随机性和股价反映所有市场的有效信息意味着投资者难以依靠非市场操作以外的方式获得超额收益，且股价本身在短期内也存在着较大的不确定性。两大理论也引导投资人不断分散投资，并初步形成了以数只或数十只股票以固定比例为标的池的早期基金，投资者不再纠结于广泛选择股票标的并对每只股票的购买和卖出时间进行具体操作，是将整体投资收益交还给市场本身。在与同主动型基金及普通股票投资的竞争中，交易成本理论又将指数基金的优势充分展现在所有投资人面前，由于信奉随机游走理论和有效市场假说的市场意味着所有投资人的长期投资收益几乎一致，成本成为了决定投资决策的最重要因素，指数基金几乎囊括了零信息成本，零搜索成本，零决策成本、零监督成本及极少量的管理成本（大规模情况下）的所有优势，在最近的数十年中让指数基金逐步脱颖而出成为了整个资本市场的核心产品。相对于宽基基金，窄基基金并不符合真正的随机游走理论的指导方向，在标的选择上还是对股票池的构成做出了比较大的限制，让股票价格的波动无法被市场上真正不同类型的产品有效对冲，窄基基金在所在细分市场受到剧烈波动时的表现往往存在较大的不确定性，也提高了购买窄基基金投资者的风险偏好。
第三章 指数基金经营者集中规制的基本框架 ........................ 25
一、指数基金经营者集中控制权的认定 ............................... 25
（一）指数基金判定控制权判定的考量因素 ........................... 25
（二）指数基金认定控制权认定的特殊考量 ......................... 27
第四章 指数基金的经营者集中的预防及救济方式 ..................... 33
一、指数基金经营者集中的预防机制 ................................. 33
（一）指数基金经营者集中的结构性预防 ...................... 33
（二）指数基金经营者集中的行为性预防 ........................... 35
第五章 我国指数基金经营者集中规制的完善 ......................... 42
一、优化经营者集中的认定范式 ......................... 42
（一）明确经营者集中控制的股权比例下限及特殊权利限制 ................ 42
（二）引入相关产品概念并以竞争损害结果为判定主要依据 ................ 43
第五章 我国指数基金经营者集中规制的完善
一、优化经营者集中的认定范式
我国对于经营者集中执法中遇到的控制权认定及相关市场认定方式相对老旧，对于近年来逐步兴起的经济模式，包括指数基金的经营者集中和平台经济经
