本文是一篇经济管理论文，本文首先利用改进的 DLM 模型和简化的资产负债表，从理论模型的角度推导分析了宏观审慎政策对货币政策的风险承担传导渠道以及信贷传导渠道的影响，然后基于16 家上市商业银行 2007-2017 年间的平衡微观面板数据，运用系统 GMM 方法，实证分析宏观审慎政策在降低过度风险承担水平、抑制信贷投放的顺周期波动等方面对货币政策的补充作用，从而验证货币政策+宏观审慎政策双支柱宏观调控框架的有效性。
第一章 引言
1.1 选题背景及意义
1.1.1 选题背景
由美国次贷危机引发的 2008 年全球金融危机对世界经济及金融体系造成了巨大的冲击。金融危机爆发之前，各国央行大多采用单一的以物价稳定、经济增长为目标的传统的货币政策，认为物价稳定就等同于金融稳定，而危机爆发所导致的国际金融市场动乱、经济衰退等现象引起了世界各国的深思。国际社会普遍认为，传统的货币政策虽然在本次危机中起到了一定的关键作用，但仅靠货币政策这种单一政策框架来应对系统性金融风险的缺陷也被暴露无遗：首先，物价稳定并不等同于金融稳定，传统的货币政策更注重物价稳定却忽视了信贷和资产价格泡沫，而资产价格泡沫的破裂往往容易对物价和经济产生严重的冲击，使金融市场严重失衡从而引发金融危机。其次，在金融危机爆发后，各国央行为了挽救经济，陆续将短期政策利率下调至接近零利率区间乃至零的下限，如图 1.1 所示，2007 年次贷危机之后美联储多次降低联邦基金利率，到 2008 年底联邦基金利率已从 5.25%下调至 0-0.25%目标区间，利率政策调整力度之大。但是，尽管利率已接近或触及零下限，同时央行还进行了大规模的流动性注入，金融市场和实体经济却未有明显的好转，货币政策的价格机制几乎丧失了作用，其政策效果被弱化。而且，长期低短期利率还会导致银行放松贷款标准、过度风险承担，增加金融体系不稳定性，这将为下次金融危机的爆发埋下祸根。最后，货币政策难以有效地发挥逆周期调节的功能以维护金融稳定。由于金融市场具有顺周期性，金融市场普遍存在“追涨杀跌”的现象，在经济繁荣期，金融市场中的参与者对金融杠杆的偏好增加，从而不断积蓄金融风险；而在经济衰退期，他们又倾向于集中地将手中资产迅速抛售，从而增加了其他参与者的恐慌情绪，使本就萧条的经济形势雪上加霜。这就使利率等价格机制难以有效地调节金融市场的加杠杆行为，很容易出现顺周期波动和超调，增加金融风险。而且，货币政策逆风而动所带来的成本可能是十分巨大的。相比于逆风而动、事前防范的调整政策，货币政策更倾向于应对危机、事后清理，这难以有效地实现逆周期调节经济的功能并维护金融稳定。同时，货币政策主要侧重于对宏观总量进行调控，对某个特定部门、某个特定行业乃至某个特定的市场呀都存在着调控短板，缺乏针对性。
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1.2 研究方法及思路
1.2.1 研究方法
本文在研究分析过程中主要运用了下列方法：
一是理论分析法。本文从理论角度探讨分析了银行风险承担渠道及信贷渠道对货币政策传导产生的直接影响，并对宏观审慎政策工具进行了整理归纳，同时通过改进的DLM 模型以及简化的资产负债表分别推导了宏观审慎政策对货币政策的银行风险承担渠道和信贷传导渠道的影响，剖析探究宏观审慎政策对货币政策在过度银行风险承担、顺周期调节经济波动的局限性的补充作用，从而证明双支柱宏观调控框架在降低银行过度风险承担水平、逆周期调节经济的有效性。
二是计量分析法。本文在现有文献的基础上，基于 16 家上市商业银行 2007-2017年的微观面板数据，以差别准备金动态调整机制作为宏观审慎政策代理变量，运用系统GMM 的方法，实证检验了双支柱宏观调控框架在降低银行过度风险承担水平、逆周期调节经济的有效性，并对实证分析结果进行稳健性检验以确保结论的科学性、稳健性及有效性。
1.2.2 研究思路
本文共分为 5 章：
第 1 章是引言。本章对货币政策+宏观审慎政策双支柱调控框架有效性的研究背景和选题意义进行综述，并在此基础上指出了文章的研究思路和方法，最后指出文章的创新点及不足之处。
第 2 章是文献综述。本章首先梳理了单一的传统货币政策在风险承担渠道和信贷传导渠道的局限性，并整理了宏观审慎政策的由来和发展过程及其在抑制银行过度风险承担行为、降低经济顺周期性波动方面的有效性，最后对货币政策与宏观审慎政策之间的协调关系进行了文献梳理和归纳。
第 3 章是货币政策与宏观审慎政策的理论分析。首先归纳整理了货币政策的银行风险承担渠道和信贷渠道，并分析其对货币政策传导带来的直接影响；其次介绍了宏观审慎政策工具的必要性及分类标准，接着从理论模型的角度出发，运用改进的 DLM 模型以及简化的资产负债表分别推导了宏观审慎政策对货币政策风险承担渠道及信贷传导途径的影响，从而证明宏观审慎政策弥补货币政策的有效性。
第 4 章是“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架有效性的实证分析。本章构建了三个模型，分别为银行风险承担基准模型、考虑宏观审慎政策的实施对货币政策的政策效果影响的模型拓展和考虑双支柱调控框架调控经济的逆周期性的基准模型。接着，本章基于我国商业银行的微观数据，运用系统 GMM 方法，实证分析宏观审慎政策在缓解宽松的货币政策对商业银行所造成的过度承担风险的影响、弥补货币政策逆周期调控经济的不足之处的有效性，并对实证结果进行了稳健性检验，从而证明我国实施“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架的有效性。
第 5 章是结论与政策建议。对本文的分析结果进行总结分析，并对健全和完善“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架提出合理的政策建议。
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第二章 文献综述
2.1 传统货币政策局限性的相关文献综述
传统的货币政策承担着稳定物价水平和保持经济增长的双重任务，也就意味着，若能够在维持低通胀的物价水平的同时使经济合理、适度的增长就可以保证金融稳定。然而，金融危机的爆发使国内外的理论界和实务界对单一货币政策工具在维护金融稳定方面的有效性产生了质疑。虽然利率作为货币政策工具之一能够显著地控制一些经济变量地变动幅度，如有效地抑制房地产价格的明显波动和信贷规模的迅速扩张，但同时也可能会导致其他变量尤其是通胀水平的大幅度波动（Gelain 等，2013）[4]，以货币政策为主的金融调控框架面临挑战。另外，由于我国在货币政策的实施和传导过程中，商业银行一直占据着重要的地位，加之我国的利率市场化程度不高、资本市场不发达等因素，商业银行的风险承担行为和信贷投放行为逐渐成为衡量我国货币政策的政策效果的重要指标。
2.1.1 关于货币政策的风险承担渠道的研究
Rajan（2006）[5]早就发现了货币政策的实施会影响银行的风险承担行为，并认为在较低利率的货币政策环境中，银行有更大的意愿投资较高风险的项目，但这一观点并未引起学术界的广泛关注。直到金融危机爆发之后，单一的传统货币政策在维护金融稳定方面的缺陷暴露无遗。 Borio and Zhu（2008）[6]认为货币政策会影响银行对风险的偏好程度进而对银行的金融交易行为产生影响，从而首次提出了货币政策的风险承担传导渠道，并认为该渠道对货币政策的传导效应是货币政策与金融稳定之间重要的桥梁，且金融体系和审慎监管的变化可能会增加风险承担渠道的重要性，这引起了国内外学者的重视。低利率的货币政策环境对银行风险承担行为造成的消极影响使许多国内外学者产生共鸣。Altunbas et al.（2010）[7]基于美国及欧元区 1100 多家上市银行 1998-2008 年的季度数据进行实证研究后发现，提高短期利率水平可以降低银行的风险承担水平，但是长期的超低利率水平则会激励银行的风险承担行为。他认为，实施宽松的货币政策会降低银行业的贷款门槛，使银行更热衷于承担过度的风险，从而导致资金不能快速有效地传导至实体经济，这增加了银行的杠杆水平以及信贷增速，加速了资产价格泡沫的形成，增强了金融体系的不稳定性。发展中国家也不例外，Agoroki et al.(2011)[8]在哥伦比亚微观数据的基础上，通过实证模型分析后发现，低利率的货币政策会改变了银行的风险偏好，提高银行的新增贷款违约率，进而增加了金融风险。
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2.2 宏观审慎政策有效性的相关文献综述
宏观审慎一词最早出现于 20 世纪 70 年代末的英格兰银行和国际清算银行草拟的内部文件。1986 年，国际清算银行（BIS）在其官方文件中把宏观审慎的目标定义为维护安全稳健的金融体系与支付体系的政策措施。之后，“宏观审慎”便消失于公众视野，只偶尔见于国际组织的报告中。2000 年 10 月，BIS 行长 Crockett 首次将微观审慎和宏观审慎这两个概念进行区分界定，并分别从时间维度和空间维度对宏观审慎监管理论进行了说明，宏观审慎监管理论框架初步建立。随后，Borio（2003）[18]基于 Crockett 的概念分析上更加具体地比较了宏观审慎监管与微观审慎监管的差异，并认为以防范系统性风险为直接目标宏观审慎监管能够使实体经济免受系统性风险的危害，同时提出了宏观审慎监管框架的构建问题。但是，直到金融危机爆发后，各国央行、监管当局及学术界等才开始对宏观审慎政策进行广泛深入的探究，初步发现了宏观审慎政策在抑制盲目信贷投放和顺周期性的显著性，从而有效地弥补了货币政策与微观审慎监管之间存在的监管空白，对防范系统性金融风险、维护金融稳定有着重要的作用。因此，必须建
