本文是一篇财务会计论文，本文在前人研究的基础上，运用委托代理理论和信号传递理论，以 ST 中南作为案例，探讨了控股股东高比例股权质押诱导过度投资，进而使公司陷入财务困境这一影响机理，主要得出了以下结论：（1）现有研究关于控股股东股权质押的动机，大多持负面观点，然而控股股东进行股权质押并不天然具有掏空动机，更多的是出于缓解财务约束的融资需求，而其股权质押后是否会通过侵占上市公司利益获取控制权私人收益，要看掏空收益和掏空成本的对比。由此控股股东的高比例股权质押也带来了掏空风险，因为高比例的股权质押加大了现金流权和控制权的两权分离度，弱化了现金流权的激励效应，而且高比例的股权质押极大地降低了控股股东掏空上市公司的成本，增加了控股股东的道德风险。
1 引言
1.1 研究背景与研究问题
股权质押由于办理程序简单、限制条件较少、质押标的股权易流通，而且在股权质押期间，股票的表决权仍然属于控股股东，控股股东通过股权质押不仅能较为便捷地融得资金，同时还能保持对上市公司的控制权，因此成为广大上市公司股东尤其是控股股东青睐的融资方式。A 股市场上，控股股东的股权质押规模呈现出井喷式增长的现象，根据国泰安数据库中的相关数据整理统计发现，2017 年一年中，沪深两市全部 3400 多家 A 股上市公司中，共有 1571 家公司发布了关于控股股东或实际控制人新增股权质押的公告，占 A 股上市公司总数的四成以上，其中有部分公司的大股东质押的比例比较高，有些甚至将所持有股份 100%质押。股权质押这一行为对于控股股东来说是有风险的，当其质押股票的市场价格下降到了质押协议约定的警戒线时，控股股东就需要补仓或提供足额保证金，而当股价触及协议约定的平仓线时，控股股东就面临着控制权转移的风险。2015 年以来，受宏观经济形势的影响，股价纷纷下跌，上市公司也频频爆出爆仓风险，控股股东股权质押后上市公司经营失败的案例也层出不穷。在资本市场上控股股东股权质押越来越普遍的情况下，厘清控股股东股权质押的经济后果，进而针对性地制定相关政策、引导投资者和上市公司防范风险，对于助力经济转型有着重要意义。
虽然控股股东的股权质押行为是一种常见的市场化的融资方式，但是由于给控股股东带来了控制权转移风险，而控股股东在上市公司的治理中处于较为特殊的地位，会对公司决策造成影响，从而给上市公司带来一些经济后果，这也引起了学者们的关注。现有对控股股东股权质押的研究，主要集中于对股权质押动机的研究，和对股权质押经济后果及伴生现象的研究。关于股权质押的动机以及对公司价值的影响，学者们有正面和负面两种看法，尚未达成一致，究其原因是学者们通过“两权分离”和“控制权转移风险”两条不同的路径起点进行分析，但是二者之间并非完全对立，具体影响机制可能因企业面临不同情况下做出的不同选择而异，因此为了追踪企业做出选择时的具体考虑，运用案例分析的方法将二者纳入同一分析框架下是必要的。
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1.2 研究意义与本文创新
市场上由于股权质押，公司爆仓风险频发，而控股股东股权质押后，上市公司出现过度投资问题和控股股东进行隧道挖掘的案例也层出不穷。证券行业竞争激烈，为了吸引更多客户往往以高比例的质押率作为卖点，但一旦股权下跌严重，控股股东无力补足差额时，也会使其债权受损。为了治理行业乱象，2018 年股票质押新规应运而生，但是制度规定是否能否起到有效的监管作用尚待考证。为了保护中小投资者和债权人的利益，帮助市场有效监管控股股东的股权质押问题，厘清控股股东股东股权质押的经济后果，分析控股股东股权质押对上市公司的过度投资行为和掏空行为的影响机理是必要的。
本文研究发现，首先，控股股东进行股权质押并不天然具有掏空动机，更多的是出于缓解财务约束的融资需求，而其股权质押后是否会通过侵占上市公司利益来获取控制权私人收益，要看掏空收益和掏空成本的对比。由此控股股东的高比例股权质押也带来了掏空风险，因为高比例的股权质押加大了现金流权和控制权的两权分离度，弱化了现金流权的激励效应，而且高比例的股权质押极大地降低了控股股东掏空上市公司的成本，增加了控股股东的道德风险。其次，控股股东的股权质押行为可能会通过市值管理动机和获取控制权私人收益两条路径影响公司的投资决策，使得公司错误判断投资项目的收益，导致过度投资。一方面，控股股东进行高比例股权质押后，为规避控制权转移风险，会产生强烈的市值管理动机，而对外投资并购可以向市场传递公司具有成长性的良好信号，大规模投资并购也可以快捷有效地粉饰公司报表，因此公司会更偏好进行投资并购；而另一方面，控股股东的股权质押会产生两权分离问题，控股股东为获取控制权私人收益，进行多元化大规模扩张可以使其控制更多的资源，满足控制权私欲。此外，控股股东股权质押诱导过度投资的同时，也会给公司带来财务风险。一方面，由于股权质押后经营不善的风险可视作部分转移给了质权人，另一方面市值管理动机下为了传递公司质量的利好信号，更可能选择进行短期债务融资，因此可能会造成公司过度投资时对风险的低估甚至忽视，从而使公司陷入财务困境。若股价下跌到一定程度，掏空成本更低时，控股股东选择进行掏空将会进一步加深公司的财务困境。
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2 文献综述
2.1 控股股东股权质押相关研究
目前关于控股股东股权质押的研究，主要集中于对控股股东股权质押动机和经济后果的研究，但由于难以获取上市公司股东层面的直接数据，对控股股东股权质押动机的研究往往通过间接的方式来展开，相关的研究也并未取得一致性的共识（艾大力和王斌，2012；郝项超和梁琪，2009；徐寿福等，2016）。而针对控股股东股权质押行为的经济后果与伴生现象的研究更为深入，学者们分别从股权质押与掏空行为（郑国坚等，2014）、盈余管理（谢德仁和廖珂，2018；王雄元等，2018）、股价崩盘风险（谢德仁等，2016；夏常源和贾凡胜，2019）、公司创新投入（张瑞君等，2017；李常青等，2018）、股票回购（Chanet al.,2018）、股利政策（廖珂等，2018）等方面一步步揭示股权质押的经济后果。虽然学者们关注的伴生现象各有不同，但在理论分析路径上，主要都是通过控股股东股权质押产生的两权分离问题，以及控股股东股权质押带来的控制权转移风险两个不同的起点进行分析，也由此得出了不同的结论。
2.1.1控股股东股权质押与两权分离
企业的委托代理关系中，最早被关注到的是第一类代理问题，即股东与管理层之间的代理问题，而控股股东同时具有所有权和经营权，可以对管理层进行监督，遏制管理层的自利行为，缓解了第一类代理问题，并增加了公司的价值，这是控股股东的“援助之手”；但是控股股东的存在也产生了第二类代理问题，即控股股东与中小股东之间的代理问题，控股股东或许会通过对公司的控制权谋取私人收益，损害到公司及中小股东的利益，这又是控股股东的“攫取之手”。已有研究发现控股股东的现金流权有正的“激励效应”，而控制权则有负的“侵占效应”，随着两权分离程度的增加，现金流权与表决权的差异越大，最终控制人侵占小股东利益的动机就越强烈，公司绩效也会下降 (Claessens et al., 2002；Faccio and Lang, 2002；刘星等，2010；王鹏和周黎安，2006)。
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2.2 控股股东股权质押与公司过度投资
作为企业经营的重要环节，投资活动受到学者们的广泛关注。有学者研究高管特征对公司投资效率的影响，包括管理层过度自信（姜付秀等，2009；王霞等，2006）、高管海外经历（代昀昊和孔东民，2017）等；有学者发现内部控制建设是帮助公司提高投资效率的有效途径（李万福等，2011）；还有学者研究外部制度环境和市场环境对投资效率的影响（陈运森和黄健峤，2019；张庆君和李萌，2016）。此外，部分学者从两权分离的角度，研究控制权对投资效率的影响，发现控制权与现金流权分离是造成非效率投资的重要因素（窦炜等，2016；刘星等，2010；俞红海等，2010；赵卿和刘少波，2012），基于此，有学者关注到了控股股东股权质押与公司投资效率的关系。
现有关于控股股东股权质押与投资效率的研究较少，且都为实证研究。有学者实证研究控股股东的股权质押与非效率投资之间的关系，证实了控股股东的股权质押行为会加剧企业对不具有投资价值项目的过度投资，也可能会使企业对具有投资价值项目的投资不足（柯艳蓉和李玉敏，2019；李伟等，2019）；杨松令和田梦元（2019）也证实了控股股东的股权质押行为会导致企业的非效率问题，且其引入金融错配进行分析，发现金融错配具有调节作用，当企业处于有助于融资的左向错配时，股权质押会引起过度投资。而柯艳蓉等（2019）研究了控股股东股权质押对企业金融投资和实业投资水平的影响，发现出于金融投资水平和实业投资水平在市值管理中的效果的不同，控股股东股权质押比例与公司金融投资水平呈 U 型关系，与实业投资水平呈倒 U 型关系，因为控股股东股权质押比例较高时，控股股东有更强烈的动机维护股价，从而会选择提高金融投资并降低实业投资。
图 3-1 控股股东股权质押诱导公司过度投资、进而产生财务困境机理图
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3 研究内容与理论分析..........................11
3.1 控股股东股权质押与公司过度投资..........................11
3.2 控股股东股权质押、公司过度投资与财务困境 .........................13
4 案例概况与研究方法.....
