本文是一篇财务会计论文，本文通过整理定向增发与“高送转”相关文献及理论基础，结合我国资本市场实际情形，深入地研究了强力新材定向增发后进行“高送转”背后真实的动机以及后果，得到以下结论：（1）强力新材两次定向增发后实施“高送转”的真实动机有所区别。第一次“高送转”更多是作为企业正常市值管理的工具，为企业第二次定向增发铺路，未有利益输送之嫌。第二次“高送转”不仅是上市公司与机构投资者之间的关于定向增发股票价格的博弈结果，也是机构投资者和大股东或者管理层之间的利益交换。
1 绪论
1.1 研究背景
2006 年 5 月，中国证监会推出详细的定向增发的实施条例。对比公开发行股票等其他融资方式，定向增发发行流程简单、速度快、周期短、更具针对性，于是迅速成为资本市场股权融资方式的主流。如下图 1-1 所示，从 2008 年到 2016 年，无论是定向增发上市公司数量还是通过定向增发筹集的实际资金总额都在迅速增长。2008-2016 年，我国完成定向增发的上市公司从 105 家增长至 796 家，实际募集资金从 1,766.62 亿元增长至 17,954.59 亿元。2017 年 2月 17 日，证监会针对资本市场增发乱象对定向增发实施细则进行了修订，主要从定价、规模、间隔期等方面对非公开发行的模式进行调整和限制。再融资新规以受理函为界，实行新老划断，严控市场过度融资等乱象。由于再融资新规的发布，定增审核流程更加严厉，融资成本上升，定向增发的企业数量和筹资额都迅速下降。
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1.2 研究目的
本文针对强力新材连续两次“定向增发+高送转”的事件进行研究，为解决以下问题：
第一，通过本论文的案例分析，探讨上市公司“高送转”公告产生的市场反应这一市场普遍关切的问题。虽然上市公司“高送转”行为本身只是一场虚假的“数字游戏”，但是经过我国资本市场投资者热烈追捧后，上市公司股价会在“高送转”预案发布前后迅速上升，形成短期超额收益。已有大量学者用数据证实这一反应（崔宸瑜等，2017）。本文则通过强力新材检验“高送转”预案发布日前后股价是否发生迅速上涨。
第二，通过本文的分析，考察强力新材在非公开发行股票解禁期间“高送转”的真正动机。如第一点所述，如果送转的溢价很高，那么上市公司将“高送转”产生的溢价转移给外部投资者就是个非常值得关注的问题了。本文将从可能存在的估值提升动机和操纵迎合动机两个方面分别进行探讨，并帮助投资者做出投资决策。
第三，通过本文的分析，探讨强力新材在非公开发行股票解禁期间“高送转”的具体操纵迎合手段。如第二点所述，如果上市公司非公开发行股票解禁期间“高送转”的真实动机是操纵迎合，那么大股东配合机构投资者利益输送的方式具体有哪些？本文将解析强力新材的相关路径并分别进行探讨，以便督促我国资本市场健康发展。
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2 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 融资啄序理论
美国金融学家 Myers 和 Majluf(1984)基于信息不对称理论上提出了融资啄序理论(Peckingorder hypothesis POH )。啄序理论的核心思想在于：由于不同的融资方式的约束条件及投资者对传递信息的接收不同，所带来的融资成本和企业市场价值也会存在差异。处理这一难题的方式在于，企业在选择融资方式上应该优先选择内源融资，主要包括企业的自有资金和在生产经营过程中自我资金积累的部分，内源融资筹资方式方便、程序简单、速度快，也不会导致公司代理成本的增加。在此基础上，当公司内部资金不足、必须依靠外部资金时，便可以考虑债务融资，负债筹资成本往往低于权益筹资成本，且更快、更灵活，不会带来公司价值降低不良影响。最后才涉及股权融资，其限制条件较多，而且当企业派发新股时，投资者作为信息弱势的一方，现有和新发股票的市场估价会被其调低，致使企业市值大幅降低。上述思想便被概括为啄序理论。
该理论的优点很明显，如可以为公司提供不同融资方式的成本，并为企业提供成本比较的基础和参考。仅从公司的资本结构角度考虑，有一定的合理性。根据相关的实证研究，以美国为代表的发达市场中的上市公司融资模式是基于融资啄序理论的。但是，融资啄序理论也有其自身的缺点。该理论是在一定的约束条件下解释企业的短期融资行为，它并未考虑企业外部和内部的其他影响，并且没有引入市场环境这一因素。啄序理论要求相应市场条件必须充分发展甚至已相当完备，显然，这与现实经济运行不一致。大量研究表明，在中国，融资啄序理论并不适用，中国上市公司的融资模式表现为“先外源后内源，重股权轻债权”的融资啄序理论悖论(孙凯，2006 )。因此，该理论不太可能生搬硬套地放到任何一个企业的身上。面对复杂的内部和外部环境，公司在筹资时应考虑各方面因素，而不是直接应用啄序理论。
啄序理论深入研究了公司内部资本成本与外部资本成本之差的原因，为企业投融资决策奠定了理论基础。
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2.2 文献综述
本节主要对国内外学者相关文献进行整理。其中“高送转”是我国证券市场的特色词汇，与国外文献中的股票股利与股票拆分研究类似。本节梳理了国内外学者对定向增发、“高送转”的动因、“高送转”市场反应、定向增发和股利政策相关性，“高送转”与利益输送研究的相关文献。
2.2.1 定向增发研究综述
定向增发是国内外学者探讨的热门话题，由于我国证券市场发展相对滞后，外国学者对定向增发的问题研究更为全面，近几年，国内学者的研究也越来越多样化。
其一，在定向增发动因研究方面，国外学者率先从各个假设角度分析了企业再融资时选择定向增发的原因。Cronqvist＆Nilsson（2004）以瑞典上市公司为研究对象，从股东控制假说的角度发现控股股东更青睐通过非公开发行股票筹集资金，为了享有控制权带来的收益并避免股权稀释的风险和减少更多的外部监督。Barclay et al.（2007）从管理层权力扩张假设角度出发，根据投资者对企业监督作用的大小，将投资者分为积极投资者、消极投资者和内部企业经理人。作者认为，消极投资者或财务投资者不会参与或者监督公司的管理行为，于是企业为了防止其参与企业经营管理并给经理人员造成损失，在选取股票出售对象时会倾向于消极投资者。在此基础上，我国学者从信息不对称理论视角、融资成本视角、财富转移视角等进行了更深入的探讨。叶陈刚（2013）从控制权结构视角研究发现公司为巩固控股权偏向向控股股东进行增发。任晓晖（2007）认为定向增发具有成本低、门槛低，程序简单、市场化等特征，相比于公开发行，定向增发优势明显。郭思永、张鸣（2011）基于财富转移视角探讨上市公司的股权再融资行为，研究发现由于信息不对称，大股东在决定企业融资方式上有绝对的主导权，所以当定向增发投资的项目被看好时企业更倾向向原大股东进行定向增发。章卫东（2008）使用实证研究方法比较了配股，公开发行和私募的公告效应，发现私募融资比其他两个融资方式具有更好的市场反应。王诗梦（2013）将定向增发的动因分为外部融资环境和公司内部因素。外部融资环境主要包括中国上市公司的市场环境和制度环境，公司内部因素主要包括规模，公司治理，风险和绩效四方面。
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3 案例介绍......................................15
3.1 化学工业行业介绍......................15
3.1.1 行业简介.....................................15
3.1.2 化学工业股利分配情况.............................16
4 案例分析..............27
4.1 强力新材定向增发动因分析.....................27
4.1.1 强力新材第一次定向增发动因分析......................27
4.1.2 强力新材第二次定向增发动因分析............................27
5 结论与建议..................... 56
5.1 结论............................56
5.2 建议..............................56
4 案例分析
4.1 强力新材定向增发动因分析
4.1.1 强力新材第一次定向增发动因分析
化工行业具有技术强、环保要求高、安全问题多等特点。我国化工行业在前期发展中未能注重技术、环保和安全等问题，众多中小企业争前恐后加入化工行业的发展之列，重复发展已过技术保护期的产品，导致产能过剩、价格竞争激烈、产品创新力不足。近年来，随着国家对化工企业的环保、安全要求日益提高，采取关停部分中小企业、大力发展化工园区、化工企业集中入园发展等措施，促使化工行业良性发展。
强力新材的主要业务是光刻胶专用化学品的研发、生产和销售及相关贸易交易。企业佳英化工主要从事光引发剂的研究、开发、生产和销售，经过多年的光引发剂研究和业务发展，佳英化工具备很强的市场实力和核心竞争力。由于产品质量过硬，产品得到了国内外客户的广泛认可，同时，佳英化工生产的苯甲酰基是生产光刻胶专用化学品的关键原料。
在这样的行业和政策背景下，2015 年 10 月 12 日，强力新材公布《非公开发行预案》，定向增发的目的是收购佳英化工。强力新材收购佳英化工后，可以抓住行业机会，公司的产品结构将得到进一步改善，产品的覆盖面将得到扩展，企业的产业链将延伸至上游原料和其他光引发剂。强力新材和佳英化工强强结合可以让企业横纵向全面发展，提高强力新材在化工行
