本文是一篇财政论文，本文探讨了土地财政、土地金融对城投债违约风险溢价的影响。在房地产业高速增长时代，部分人口净流入地区，土地市场需求旺盛，国有土地出让收入在地方政府财政收入中占比很高，即土地依赖度高。
1 绪论
1.1 研究背景
地方政府隐性债务风险是目前各界最关心的财政经济问题之一。债务问题由来已久，争论不休。当下，地方政府债务问题再度成为焦点有两个重要原因。一是三年疫情冲击，使得地方财政状况严重恶化。财政收入方面，地方经济增速普遍下滑，叠加税收优惠政策，显著拉低了税收收入；房地产市场的调控导致土地市场冷淡，地方政府土地出让收入急剧下滑。财政支出方面，在公共卫生服务、“三保”、基建投资领域的支出显著增加。地方政府在平衡财政收支上面临巨大困难。二是2023年初，国内大量信贷流向国企和地方政府融资平台公司，不免让人担忧中国再次走上大规模基建驱动经济增长的老路。简而言之，中国经济正处在重要转型期，房地产业探索新发展模式，经济新动能仍需培育。在经济增长中枢出现下移的背景下，债务问题更容易引发人们关注。
城投债与地方政府隐性债务具有千丝万缕的联系，本质是主体城投公司和地方政府间的关系，以及市场对政府隐性担保和兜底预期的反馈。在我国现行土地管理制度下，土地市场的变化对地方政府收入和政府投融资平台公司的运行都有着深刻影响。
1.1.1 土地与城投公司
过去二十年，“基建+地产”可谓是对中国经济发展模式的高度凝练，对这二者的讨论核心上需要围绕基建的主体城投公司和最重要的要素土地资源展开。城投和土地的紧密结合造就了土地财政。
早期，地方政府成立城投公司的主要方式之一便是注入土地，这其中既包括生地，也包括熟地。而城投公司扩张资产的重要方式就是用土地等资产向金融机构办理抵押贷款。在2010年6月《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（ 国发〔2010〕19号）中，对地方政府融资平台公司的运行模式有了清晰阐述，并肯定其在基建和应对国际金融危机冲击中的积极作用，但同时也开始了对城投公司的规范化治理。此前阶段，地方政府注入土地限制少，城投公司基本不用缴纳土地出让金即可直接获取土地。
1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
国内外文献对债券的信用利差影响因素研究已经较为成熟。本文借鉴前人做法，通过剔除城投债流动性风险溢价得到违约风险溢价，研究了土地财政、土地金融因素对城投债违约风险溢价的影响。城投债作为具有中国特色的地方政府隐性债务，发展历程短，仅有20年左右，且随着政策演变，城投债与地方政府的关系也随之变化。现有文献从全国、地方宏观经济指标层面研究了城投债信用利差的影响因素，但鲜有研究地方政府以地融资对城投债违约风险的影响。因此，本文在丰富城投债违约风险溢价的影响因素方面有一定理论意义。
1.2.2 实践意义
城投债市场形势变化很快，本文使用2018-2022年数据得出的结论可能跟以往文献都会有较大差异，例如中央预算软约束是否存在，以及地方政府隐性担保程度等。本文研究结论验证了土地财政、土地金融作为城投债违约风险监测指标的可行性，也有助于评估房地产市场调控对城投债违约风险的影响程度。对市场投资而言，有助于投资者判断土地市场变化以及地方政府以地融资对城投债违约风险的影响，从而更准确地对城投债评估定价，管理投资风险。
2 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 地方政府以地融资
地方政府以地融资模式可概括为三部分：土地引资、土地财政、土地金融。 土地引资指地方政府官员出于对政绩的追求出让土地，这是对政治激励的理性反应（张莉等，2011）。引资竞争导致市场上工业用地价格水平相对很低，为遏制工业用地压价竞争，国家在2006年出台了工业用地出让最低价政策①。但王之等（2024）发现在受最低价政策约束的区县，最低价提高会降低引入工业企业数量和就业规模。
土地财政有广义与狭义之分。狭义土地财政指地方政府出让土地带来的直接收入，包括土地出让收入和相关税费；广义土地财政除了直接收入外，还包含企业建设运营后，地方政府增加的各种税收（张莉等，2013）。土地引资推动的快速工业化与基础设施建设投资，吸引了大量人口，推高房宅和商服用地价格，成为土地出让收入最主要的来源。雷潇雨等（2014）研究表明低价出让工业用地、高价出让商房用地是地方政府最优的土地出让策略，但它也会随着城市集聚效应变得很强而失效。
土地金融核心是土地的抵押品性质，是土地资本化的过程（ 陈金至等，2021）。地方政府将土地注入融资平台公司后，融资平台公司以生地为抵押，承担了土地储备、前期开发工作，出让后的熟地可被私人部门二次抵押，极大地放松了融资约束。通过土地资本化，中国缓解了在城镇化、工业化高速发展时期的信用饥渴。
2.2 财权分权理论
在中国以分税制为基础的财政管理体制下，中央与地方的财力差距导致了国债与地方债的偿还能力不同，债券风险不同。而在政治集权、财政分权的体制下，财政转移支付制度隐含的救助机制使地方政府存在较强的预算软约束问题。
2.2.1 财政分权理论的发展
财政分权理论经历了第一代和第二代财政联邦主义理论的发展。第一代理论以TOM为代表，讨论的核心问题有两个，一是财政分权的必要性，二是政府间财政职能分工(Tiebout CM，1956；Musgrave RA，1959；Oates WE，1972)。第一代理论的核心观点认为地方政府间具有财政竞争机制，如果将财政资源配置的权力更多地向地方政府倾斜，通过地方政府之间的竞争，能使财政政策更好地反映纳税者的偏好。而且，地方政府在居民对公共产品的偏好方面具有信息优势，同时也处于当地居民的严密监督之下，因而也更有动力去行使他们的财政职能，提高财政资源配置效率。同时，他们也认识到财政分权可能会引起地区间资源配置扭曲、地区不平等，甚至财政不稳定等问题。第二代理论以Qian(1997,1998)、Weingast(1997)和Roland(1998)等人为代表，在第一代理论的基础上，引入公共选择理论和委托代理理论，将微观经济学的成果运用于财政学领域。第二代理论认为，政府是“经济人”，政府追求自身预算最大化，而不是社会福利最大化，因此突出了政府间政治关系的重要性。分权是唯一能够限制政府规模的办法，并且通过各级政府间的竞争，可以创造出一种类似于市场的预算约束机制。由于政治结构的影响，第二代理论更强调信息不对称的意义，财政体制运行过程中很容易产生代理人问题，因此分权理论越来越多地使用委托-代理理论进行研究。此外，经济增长也成为新的被纳入财政分权政策目标的研究对象。
3 以地融资与城投债市场的发展演变 ...................... 21
3.1 地方政府以地融资剖析............................... 21
3.2 城投债与地方债的发展历程 .......................... 23
4 以地融资与城投债违约风险的实证分析 .......................... 35
4.1 变量选取与数据来源 ........................ 35
4.1.1 城投债数据 ................................... 35
4.1.2 以地融资与地方经济数据 ..................... 35
5 研究结论与政策建议 ........................... 49
5.1 研究结论 .............................. 49
5.2 政策建议 ...................... 49
4 以地融资与城投债违约风险的实证分析
4.1 变量选取与数据来源
4.1.1 城投债数据
城投债数据来自同花顺iFinD数据库。对城投债的界定选用同花顺城投债分类指标，债券品种包括公司债、中期票据、非公开定向债务融资工具（PPN）和企业债。以上4类城投债余额占所有城投债余额比重约为92%。债券资料包括发行主体所在省份、债券到期收益率、剩余期限、成交额、余额，均为日度数据。城投债样本由2018年10月1日至2022年12月31日期间处于上市状态的城投债组成，并剔除了在2022年12月31日距到期时间小于1个月的样本，总计1457只城投债，1060天交易数据。
无风险收益率选取国债到期收益率，由2018年10月1日至2022年12月31日期间的1月、2月、3月、6月、9月、1-10年期国债到期收益日度数据组成。收益率价差定义为城投债到期收益率与相同剩余期限的国债到期收益率之差。以PR金发债（代码139202.SH）为例，2022年12月30日到期收益率为4.506%，剩余期限为0.64年，超过6月但不足9月，则用城投债到期收益率减去当天9月期国债到期收益率2.070%，收益率价差为2.436%。
对收益率价差小于-10%或大于30%的样本去尾处理后，剩余1060*1335个观察值，是平衡面板数据。
5 研究结论与政策建议
5.1 研究结论
本文探讨了土地财政、土地金融对城投债违约风险溢价的影响。在房地产业高速增长时代，部分人口净流入地区，土地市场需求旺盛，国有土地出让收入在地方政府财政收入中占比很高，即土地依赖度高。土地财政可为城市基础设施建设融资，也在相当程度上缓解了一般公共预算的压力。在快速城镇化进程中，土地财政给地方政府带来了大量财富，同时将土地注入城投公司发展出的一套以土地作为抵押的土地金融模式，使得城投公司能够迅速扩张规模。近年的房地产业调控幅度，以及对房地产业新发展模式的探索，从政策层面上决定了未来房地产业不会再出现以往的高速增长模式。从供需来看，目前中国多数城市房地产市场需求是透支的，房地产供给
