第三章 项目收益专项债券的风险研究...................... 28
第一节 发行定价的有效性：基于信用利差影响因素的实证分析.............28
一、研究设计 ...................28
二、变量的描述性统计 ...........................31
第四章 项目收益专项债券存在的风险及政策建议............ 48
第一节 项目收益专项债券存在的风险............................48
一、债券发行制度尚未成熟........................48
二、债券管理机制不够完善.......................50
第三章 项目收益专项债券的风险研究
第一节 发行定价的有效性：基于信用利差影响因素的实证分析
2018 年 8 月，财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，明确指出地方政府“不得通过垄断债券定价、指导投标方式干预地方债发行定价”，因为行政干预将会导致地方政府债券信用利差偏低。为进一步规范地方政府发债行为，促进地方政府债券市场健康发展，财政部多次下发通知并通过发行制度的改革引导地方政府债券发行定价工作，促进地方债券发行定价的市场化。发行定价目前己成为地方政府债券发行工作中的核心问题，而项目收益专项债券逐渐在地方政府债券发行中占据主导地位，故研究项目收益专项债券发行定价（信用利差）的影响因素，分析其定价的有效性，对于研究和指导我国地方政府债券发行工作有着十分重要的意义。
一、研究设计
（一）数据来源
本章的数据来源于 Wind、Choice、中国债券信息网、各省债券发行披露的财政数据与债券评级报告。鉴于 2017 年是项目收益专项债券试点发行的元年，故本文主要选取 2017 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日期间发行的 1252 只地方政府项目收益专项债券作为研究对象，结合定量分析与定性分析研究影响地方政府债券信用利差的多重因素。其中五个计划单列市（大连、宁波、青岛、厦门、深圳）、新疆生产建设兵团的财政数据缺失严重，以及西藏自治区三年仅发行一只债券，故剔除上述共 80 只债券。除此之外，15 年期与 20 年期的债券无同时期的国债利率作为参考，而多数地方政府债券的期限为 3、5、7、10 年期，故本文主要以这几个发行期限的债券为研究对象，剔除其他期限债券共计 83只，共剩余债券 1089 只。 另受债券发行文件信息披露水平限制，项目保障倍数与当期债券融资比例15部分数据缺失，故实际可用于模型回归的债券数量为606 只。
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第四章 项目收益专项债券存在的风险及政策建议
第一节 项目收益专项债券存在的风险
一、债券发行制度尚未成熟
（一）信用评级制度
目前项目收益专项债券引入的信用评级机制流于形式，各债券的发行主体的信用评级结果均为 AAA 级，无差异的信用评级结果无法让投资者识别债券的风险等级，故这样的评级结果对地方政府债券的发行利率定价没有产生实质性的影响。差异化的信用评级结果能真实反映各地方政府的债务偿还能力及投资该项目的风险水平，如负债率高的发行主体偿债能力就偏弱，那么其债券评级应当低于其他同类债券，这样最直接的影响就是债券发行利率的提高，即地方政府融资成本的增加，这在一定程度上能对政府举债产生一定的约束作用。信用评级是投资者评判债券风险的一项重要指标，如果信用评级结果在项目收益专项债券未呈现差异化分布，那么投资者交易成本较高债券评级结果是没有参考价值的，对于未知的风险，投资者一般采取谨慎的投资态度，这样会削弱项目收益专项债券的市场竞争力，十分不利于其未来在债券市场的发展。目前项目收益专项债券由 7 家债券公司进行评级，其出具的评级报告水平层次不齐，而每一只项目收益专项债券的评级仅由一家公司完成，且大部分省份发行的债券均由一家评级公司完成，在由债券“发行人付费”商业模式下的信用评级，可能会形成事实上的债券发行人和评级机构之间的合谋，导致债券评级结果不能真实反映债券的违约风险，缺乏独立性、公正性、准确性，故机构投资者在做具体决策时，主要通过其内部评级和定价分析体系来解决评级机构评级失真的问题。
参考文献（略）
