本文是一篇财务管理论文，本文聚焦于政府背景大客户这一视角，探究其对企业股价崩盘风险的影响，将宏观政策影响与微观企业行为衔接起来，为防范和化解股价崩盘风险提供了新的参考依据。
第1章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 选题背景
随着我国经济发展进入高质量发展阶段，在“新兴+转轨”的特殊时期，如何防范化解重大金融风险、维护金融市场运行秩序的稳定成为政策制定者重点关注的问题之一。作为宏观经济的“晴雨表”，股票市场在金融市场体系中占据着重要的地位，对优化资源要素配置、信息传递、满足市场参与主体投融资需求以及促进经济发展具有不可或缺的作用。从股票市场成立以来，相关的制度法律陆续出台，不断完善相关体系建设和加强金融监管。早在2013年的十八届三中全会中，“保障金融市场安全高效运行和整体稳定”的若干建议就被明确提出；到2017年，十九大报告再次给予重申，并指出明确的方向，要求“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。2021年11月在《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》中，将维护股票市场平稳运行提到了战略新高度，进一步完善并强调“以经济安全为基础”、“注重防范化解经济金融领域风险”。
在此深化改革背景下，股票市场发展取得了跨越式进步。但也不难发现，由于起步较晚，我国股票市场在市场体系、监管机制和法律制度等方面不够完善，且存在信息不对称程度高、公开不可靠、不及时等众多问题，易滋生企业机会主义行为，其通过内幕交易、财务舞弊、违规披露和操纵股价等一系列手段扰乱股票市场稳定发展，使得市场暴涨暴跌、个股崩盘现象频发。2015年，A股市场突发“踩踏性恐慌抛售”和“千股跌停”罕见现象，造成资本市场的强烈震荡；2020年，新冠肺炎疫情突发，道琼斯指数在两周内历经美股史上前所未有的四次熔断，标普500在7个交易日中平均跌幅高达7.7%，其产生的“多米诺”效应致使恐慌蔓延至全球资本市场。个股崩盘现象亦层出不穷。2008年，在“三聚氰胺”事件波及下，仅仅7个交易日，伊利股份的股价直线下跌37.25%；獐子岛从2011年开始，陆续以“虾夷扇贝绝收”“扇贝饿死”以及“扇贝跑路”事件为由造假，直接导致投资者丧失信心，獐子岛股票一度跌停；
1.2 文献综述
本文从以下三个方面对相关文献进行梳理和分析：一是关于股价崩盘风险方面的文献综述，重点是在于梳理股价崩盘风险的影响因素和经济后果；二是对政府客户的经济后果进行分析；三是关于政府背景大客户与企业股价崩盘风险相关文献进行回顾和评析。
1.2.1 股价崩盘风险相关文献
这部分内容主要包括两个方面：一方面是对国内外关于企业股价崩盘风险相关影响因素的归纳和梳理；另一方面，则从股价崩盘风险产生的经济后果进行总结。
1.2.1.1 股价崩盘风险的影响因素
关于股价崩盘风险的来源，相关学者认为之所以产生股价崩盘在于管理层隐藏负面消息，而投资者知道隐藏消息后的情绪反应会进一步推动股价崩盘，两者共同作用造成股价暴跌，最终导致股价崩盘（Jin et al.，2006）。一方面，基于委托代理理论，管理层受个人私利动机驱动倾向于披露好消息而故意推迟披露或隐藏坏消息，导致股价被高估，偏离企业实际内在价值，随着时间的推移，坏消息在市场上不断囤积至一个临界点，无法继续隐藏而在资本市场瞬间爆发，致使股价短期内大幅度下跌，由此加剧股价崩盘风险（Chang et al.，2017）。另一方面，基于信息不对称理论，当投资者与企业间存在较大的信息不对称时，企业的投资决策或经营行为易被投资者过度解读，一旦企业出现负面消息，很可能加大投资者恐慌情绪，导致非理性投资行为。同时，基于“迎合”动机，管理层进行过度投资、并购等行为加大了不确定性，误导市场中的参与主体，从而推动价格泡沫，一旦泡沫破灭，股价崩盘随之而来。已有研究主要是从公司内部和外部双重视角来探讨股价崩盘的影响因素。
第2章 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 政府背景大客户
政府背景大客户的界定方式主要包含两个方面，一方面是参考我国政府采购的概念定义，《政府采购法》明确规定了政府采购是指各级国家机关、事业单位和团体组织，使用财政性资金采购依法制定的集中采购目录以内的或者采购限额标准以上的货物、工程和服务的行为。本文将上述这三类政府主体且使用财政资金购买产品或服务的客户界定为政府部门客户。另一方面，在中国的特殊的经济体制下，众多国有企业发挥了重要作用，其经营活动主要受到各级政府的指导，承担较多的社会职能和经济职能，也是政府宏观调控经济的重要手段之一。从广义角度来看，国有企业的采购订单在一定程度上能够反映国家政策导向和产业扶持的意愿，可以归入广义的政府背景大客户范畴（袁满等，2019）。因此，本文所研究的政府背景大客户主要包括各级国家机关、事业单位、社会团体组织，以及广义的国有企业。
2.1.2 股价崩盘风险
股价崩盘风险是指公司股价在没有任何征兆情况下，短时间内大幅下跌的现象。公司股价崩盘风险表现为特定收益分布中具有极端负离群值的可能性，即扣除由于共同因素导致的部分收益变动后的股票收益（Jin and Myers，2006；Kim et al.，2011）。学术界关于股价崩盘风险界定为公司股票收益左偏的程度，而并非一定真实发生股价崩盘（谢德仁等，2016）。股价崩盘风险主要源于代理问题和信息不对称，管理层倾向于积极发布企业的利好信息，而对于坏消息进行故意藏匿或延迟披露，坏消息的累计是有限的，当囤积到一个界限值无法再继续隐瞒，瞬间倾倒而出，暴露在资本市场上，带来股价的迅速下跌，引发股价崩盘。目前，学术界对股价崩盘风险指标的刻画，主要以股票收益率的条件偏态分布程度衡量。
2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论是制度经济学中的重要组成部分。1932年，国外学者Berle and Means首次提出“所有权和控制权分离”的重要议题，推动代理理论在非对称信息背景下的逐步演进。代理理论常用于解释管理层隐藏企业负面信息的主要原因，股东与企业代理人之间存在一定利益冲突，代理人极易出现“道德风险”和“逆向选择”的问题。代理问题具体表现在大股东和中小股东、管理层以及债权人之间。大股东可能通过控制权产生“隧道效应”，进而损害中小股东的利益。管理层和股东之间利益目标函数存在不一致，管理层出于自身私利的考虑可能损害股东利益。对于债权人来说，股东将以较低利息获取的资金用于高风险的投资项目，其收益由股东所享，但一旦失败，债权人和股东共担风险，加大了债权人风险。
根据代理理论，Jin and Myers（2006）探究了股价崩盘风险形成的原因，其研究表明了管理层基于个人私利（高额薪酬、在职消费和构建商业帝国）等动机，操纵信息披露质量，更倾向于选择披露利好信息，而隐藏或延迟披露部分利空信息。当坏信息达到临界值无法继续隐藏时，便会集中爆发引发股价崩盘风险。在企业内部，管理层的薪酬、职业晋升等都与企业的股价挂钩（Xu et al.，2014），管理层有责任也有动力管理企业市值。但由于代理问题的长期存在，管理者为了使自己的管理业绩表现良好，可能会选择不披露部分甚至全部的企业负面消息，增加股价未来崩盘风险。管理层的利己动机来来源于多方面，如保住自身职位和薪酬地位、提高企业期权价值（Kim et al.，2011）等等。若管理层为自身利益隐藏企业负面信息，股东未能发现就无法及时察觉企业经营可能存在的风险和问题。管理层对企业负面信息进行延迟披露，暂时维持企业股价或者期权价值，可因此获得“奖励”或者直接收益。基于这种寻租动机，管理层通常会表现出过度自信，造成代理成本增加。当管理层权力越大时，公司面临的风险也越高。
第3章 政府背景大客户与股价崩盘风险的研究设计 ............................ 20
3.1 理论分析与研究假设 ....................... 20
3.2变量选取与指标衡量 ....................................... 22
第4章 实证检验与分析 ............................. 27
4.1 描述性统计 ................................. 27
4.1.1 主要变量描述性统计 ................................ 27
4.1.2 单变量分析 ................................. 28
第5章 进一步分析 ................................. 39
5.1 中介机制检验 ............................... 39
5.1.1 治理效应 ............................. 39
5.1.2 信号效应 ................................... 40
第5章 进一步分析
5.1 中介机制检验
为检验政府背景大客户影响股价崩盘风险的作用渠道，借鉴江艇（2022）的中介检验方法进行分析，在理论部分对中介变量对股价崩盘风险的影响进行详细阐述，实证分析部分主要检验政府背景大客户对中介变量的具体影响。
5.1.1 治理效应
5.1.1.1 经营风险路径
股价崩盘风险的动因之一在于企业的经营风险（Jin and Myers，2006）。企业经营不善所带来的经营风险将引发企业股价左偏风险（Konchitchki et al.，2016）。现有文献从客户集中度的角度对这一关系进行了大量研究，大多发现客户集中可以为企业带来经济收益，但同时亦会加剧企业的风险水平（Itzkowitz，2
