本文是一篇财务管理论文,本文选取了其中具有特殊基金合约安排的信富投资基金为案例研究对象展开深入分析。作为国内首只由民营上市公司实控人、金融机构(AMC)和地方政府共同组建的纾困基金,各方合力通过基金合约捆绑成利益共同体并顺利完成了对大富科技控股股东配天投资的重组。
第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
2015 年末以来,受到国内资本市场持续低迷、去杠杆不断推进、金融监管政策趋严等诸多因素的交织影响,民营上市公司历来的“融资贵、融资难”问题更加突出。同时,伴随着民营中小型上市公司的估值水平不断下降,公司股价腰斩,控股股东为解决资金短缺而采取的股权质押陷入了索罗斯所称的信贷反身性的萧条阶段。到了 2018 年,控股股东股票质押规模、比例达历史高位,资本市场频繁传出 A 股民企控股股东深陷债务危机的消息。由于民营上市公司与其控股股东的资金链高度捆绑,控股股东因高股权质押率爆雷往往会影响到公司的持续经营以及控制权稳定,不利于公司创新投入,由此制约了民营企业转型升级以及社会资源配置效率,甚至还可能波及整个金融市场。
这一现实问题引起了党中央和国务院的高度重视,为防止股权质押危机的负反馈机制诱发系统性金融风险以及稳定民营企业家的投资信心,2018 年 8-11 月,党中央、国务院在多次会议中均提出了“纾困民企”的理念。习近平总书记在 2018 年 11 月的民营企业座谈会上指出“省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金,帮助区域内关键重点民营企业纾困”。在该指示下,央行、银保监会、证券业协会、基金业协会等金融监管部门密集做出了相关部署以落实民企纾困政策。基于此,地方政府以及各类金融机构积极响应,牵头发起并吸收国有、金融、社会资本探索设立民企纾困专项基金等新型工具,以振兴我国民营经济。
纾困基金便是这种特定背景下形成的金融救助机制,其概念最初源于欧债危机期间。为应对该危机对欧洲金融稳定的冲击及侵蚀,欧元区成员国出资并先后设立欧洲金融稳定机构以及欧洲稳定机制,使命在于抵御债务国债务违约诱发的风险并纾解其融资压力。而目前我国纾困基金尚未有明确的法定概念,广义上的纾困基金包括以纾困为目的的资产管理产品和私募投资基金,狭义上的纾困基金则主要指以纾困为目的的私募投资基金,本文仅讨论狭义概念。纾困基金的资金来源主体可简单概括为金融机构以及地方政府或地方国有企业,这些资金均有较强的抗风险能力和较长的资金期。
第二节 研究思路及方法
一、研究思路
本文主要探讨纾困基金驰援民营上市公司的动因、作用机制与效果。首先,基于信息不对称理论、信号传递理论、委托代理理论和资源依赖理论构建了纾困基金作用机制的理论分析框架,试图回答纾困基金能否帮助受困公司及其控股股东脱困这一现实问题。其次,本文选取为纾解华为金牌供应商大富科技及其控股股东而设立的“地方政府+AMC+产业资本”型纾困基金作为案例对象,分析该方案达成的动因,并从缓解融资约束、优化治理机制、整合外部资源三方面探讨纾困基金驰援大富科技的作用机制。最后,通过纾困前后大富科技的股权质押风险、短期市场反应和经营业绩衡量纾困基金的实践效果,并针对纾困基金的运作提出相应的优化建议,希望为其他纾困基金合约的设计提供借鉴和参考,从根本上帮助被纾困公司渡过难关。
二、研究方法
(一)案例研究法
本文以蚌埠市政府牵手中国信达联合设立的安徽信富股权投资基金(有限合伙)为例展开讨论。首先梳理纾困事件并分析该纾困基金驰援大富科技的动因;其次深入探讨信富投资基金纾困对大富科技的影响渠道和作用机制;再次评价纾困基金驰援方案的影响效果;最后得出相关结论并针对信富投资基金在未来运行中可能存在的问题提供解决策略,从而为其他纾困基金合约的设计总结出一些可操作的启示和建议。
(二)事件研究法
本文基于事件研究分析信富投资基金驰援大富科技及其控股股东配天投资的短期经济效果,进而评价纾困基金能否帮助大富科技提振市场信心。具体来说,以配天投资与信达深圳、蚌埠市政府旗下国资等主体签署债务重组合作框架协议的公告日为事件日,研究事件日前后股价的波动情况以及是否产生异常报酬率,进而分析外部市场对该事件的短期正向或负向反应。
第二章 文献综述及理论分析
第一节 文献综述
一、纾困基金驰援的动因
目前,学者对纾困基金驰援动因的研究成果主要围绕国家纾困政策的推动、地方政府自身利益诉求等方面展开。
在国家纾困政策的推动方面:民营企业是推动我国经济高质量发展和科技创新的重要力量,民营上市公司更是其中的佼佼者。然而,近些年民营上市公司控股股东高比例股权质押引发的负效应传导到上市公司并蔓延至整个金融市场(柯艳蓉等,2019)。国家及时出台多种纾困政策以缓解其燃眉之急,目的是提振市场信心、稳定公司股价、缓解大股东流动性风险、熨平经济波动等(张庆和张文瑶,2020)。鉴于传统的增加信贷、逾期贷款展期、政府补助等支持工具在应对资本市场上大规模的股权质押风险时明显力不从心,且存在较大局限性,各地政府以“市场化方式+政策性手段”的新思路不断开拓新的融资渠道,纾困基金便是其中的一种方式(彭卓然,2019)。一般认为纾困基金是以帮助民营上市公司及其控股股东化解融资困难和股权质押风险为目的而设立的专项投资载体(熊锦秋,2016),其灵活的合约设计更能实现纾困的效果。
在地方政府自身利益诉求方面:作为纾困基金的主要发起者和参与者,地方政府除了将纾困作为一项政治任务,还有获取投资回报的考虑(熊锦秋,2016)。陈若愚(2019)发现,国有资本在纾困解难的投资后期除了短期利息报酬外会有获取更多收益的需求;除了经济利益外,章涛(2020)认为地方民营上市公司的发展好坏与区域政治目标、社会稳定目标的实现均是紧密相关的,具体表现在民营上市公司对税收、就业、养老、官员晋升等方面的积极推动作用。因而,为了使民营上市公司为地方承担更多的社会责任,地方政府有动机向优质的受困公司伸出“援助之手”以维持长期互利共赢关系。
第二节 纾困基金的设立形式与运作模式
民营企业是我国经济保持活力和推动供给侧结构性改革的中坚力量,为纾解民营上市公司所面临的资金链紧张、自身造血能力不足和控股股东高比例股权质押的多重困境,2018 年下半年,党中央、国务院在多次会议中做出纾困民企的相关指示,本处按时间先后顺序梳理如表 2.1 所示:
随后金融监管部门也出台具体政策鼓励金融机构发起设立金融产品参与纾困,至此纾困民企的行动获得了全方位的政策支持。宏观纾困政策利好不断,催生了各式各样的纾困产品,纾困基金作为一种市场化形式与政策性手段相结合的新型金融纾困工具逐渐发展起来,其灵活的运作模式为民企脱困提供新的动力。
第三章 案例介绍 ...................................... 21
第一节 被纾困方及纾困方介绍 ....................... 21
一、被纾困方:大富科技及其控股股东配天投资 ...................... 21
二、纾困方:蚌埠投资和中国信达 ................. 24
第四章 案例分析 ................................. 29
第一节 纾困基金驰援大富科技的动因分析 .................................. 29
一、国家纾困政策的推动 .................................. 29
二、纾困方自身的利益诉求 .................................... 32
第五章 研究结论、建议与展望 ........................... 61
第一节 研究结论 ......................... 61
第二节 研究建议 ............................... 63
第四章 案例分析
第一节 纾困基金驰援大富科技的动因分析
一、国家纾困政策的推动
纾困基金本质上是一种政策性救助工具,无论发起方是政府(包括下设国有企业等平台)还是券商旗下的私募投资基金子公司,背后都有政府的参与和支持。蚌埠市政府多年来通过建立银行贷款风险补偿资金池、提高民营企业贷款不良率容忍度等惠企政策帮扶纾困民营企业,在流动性危机更为严峻的关键时刻更有责任以当地国有企业为平台吸收金融资本及社会资本搭建纾困基金,与国家纾困政策同心同行,帮助质地优良的民营企业排忧解难。
(一)化解大富科技控股股东的债务危机与股权质押风险
大富科技控股股东配天投资定增兜底担保和发行私募可交换债的两项资本操作虽然从表面上看是股权融资,但其“名股实债”的本质为日后债务危机的爆发埋下了隐患。受股市低迷和行业周期的双重影响,大富科技股价震荡下行,股权质押比例也不断攀升。定增投资人难以溢价退出,配天投资背上了沉重的履约责任;同时私募可交换债券持有人也无法顺利换股退出,增大了配天投资的现金赎回压力。这一局面触发了定增对象和私募可交换债券持有人的担忧,为维护自身资金安全,债权人纷纷提起债务诉讼和仲裁,要求冻结或轮候冻结控股股东所持上市公司股票。
截至 2019 年底,控股股东配天投资及配天投资可交换私募债质押专户所持大富科技股份共计 330,848,826 股,占公司股份比例 43.11%,处于司法冻结状态的共计330,848,826 股,占其持有公司股份总数的 100%,处于司法轮候冻