本文是一篇会计论文，本文选取了白酒行业具有代表性的两家上市公司：山西汾酒和舍得酒业，以引入战略投资者为视角，从市场绩效反应、自身能力、控制权转移带来隧道行为的风险方面研究其产生的经济后果。
第一章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是国民经济发展的中坚力量。国有资本是国家重要经济命脉和战略资源，关系国家的经济安全，肩负政治责任、社会责任和经济责任，是民生保障的重要支撑。新时代背景下推动中国式现代化发展，必须坚定不移把国有企业做强做优做大，实现国有资产保值增值，充分发挥中国特色社会主义经济顶梁柱作用。近年来国内外经济局势复杂演变，面临各类经济下行风险挑战，国有企业稳中求进，迎难而上，不断增强自身的竞争力和抗风险能力，适应经济环境变化，全力推进复工达产，展现出经营发展持续向好态势，努力巩固经济高质量稳增长运行。2021年底全国国有企业（不含金融企业）资产总额达到308.3万亿元，相较于2020年，资产总额增加了39.8万亿元。2022年全国国有企业营业总收入82.66万亿元，同比增长8.3%。国有企业经营效益超出预期的背后，是国企改革推动深化的驱动引擎作用。
自2013年起，国有企业处于收入和效益明显放缓的艰难阶段，由此国有企业进入了全面深化改革的纵深推进阶段，提出改革顶层设计1+N政策系统，以《关于深化国有企业改革的指导意见》为统领、以35个配套文件为支撑，明确了国有企业发展混合所有制经济的要求和措施，系统整体推进以管资本为主的国资监管转型和国有企业供给侧结构性改革[1]。在2015年四部委联合发布的《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》中提出，国有企业投资项目引入非国有资本是深化国有企业改革的一项重要任务，是发展混合所有制经济的重要路径。2020年最具实效的改革规划《国有企业改革三年行动方案（2020-2022）》公布，以“强功能，优机制，激活力”为主线，积极推动国有经济布局优化和结构调整。此阶段的混合所有制改革实质上是一个渐进式的产权融合过程，以通过私有资本提高国企治理水平和社会资源配置效率为目标，实现提高国企经营业绩和宏观经济发展的双重效益[2]。
1.2 文献综述
1.2.1 引入战略投资者目的
我国混合所有制改革的初衷在于借助外部力量推动国有企业进入市场[3]，实现国有企业真正意义上的市场化和国有资产保值增值[4]，以此解决国企效率不高的问题和优化国有经济结构[5]。Shleifer和Vishny（1994）认为国有企业效率低下，是因为高层政治家为获得政治支持，而采取低效的做法，这种政治干预会扭曲管理者面临的目标和约束[6]。因此，Gupta（2005）和Joseph（2013）认为只有将管理控制权移交给私人所有者，才有可能解决国有企业的低效率问题[7] [8]。研究表明，政府放权意愿能够减弱政府干预[9]，授予国企更多的自主经营权，提高了非国有资本参股国有企业的积极性[10]。因此，国有企业引进“新资本”和战略投资者，转型成为由市场化主导，从“管资产”到“管资本”，打破某些行业中国有资本的垄断[11]，促进国有企业的市场化运作，是国有资本推动改革的必然选择。
上市公司引入战略投资者的目的是希望与其核心业务实现协同效应[12] [13]。对国有企业来讲，引入战略投资者是希望借助优质投资者的力量和资源弥补发展中的短板[14]，从而利于本公司的长期稳定经营发展，提高国有企业的运行效率和市场竞争力[15]。战略投资者可带来丰富的战略资本[16]，远不止资金、人才和技术的支持，更重要的是拥有丰富的研发管理经验[17]，改善企业的治理结构，带来更多的发展机遇。由于战略投资者长期持有大量股份，且其监督所获得的信息要大于监管成本的资本增值和交易利润[18]，使得战略投资者更倾向于对公司实施有效的监管。由此，当一定数量的战略投资者形成均衡时，积极的股东会为自己保留更多的股份，并且实施更多的监督机制[19]。
第二章 相关概念与理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 战略投资者
2020年3月证监会明确再融资“战略投资者”的界定标准，战略投资者是指拥有同行业或者相关行业重要战略性资源，包括资金、技术、管理、市场、人才，致力于长期投资和战略合作，有意愿且有能力尽心竭力地履行自身职责，能够在日常经营中，委派人员成为董事会成员，参与到公司治理当中，助力提高公司质量和内在价值；且战略投资者必须是在过去三年内没有受到中国证监会的行政处罚或被追究刑事责任，具有良好诚信记录的投资者。另外，战略投资者还要符合两个条件，一是提供国际和国内核心技术资源，增加领域的竞争和创新，促进产业现代化升级，提高盈利能力；二是为上市公司提供领先的国际和国内市场、渠道和品牌等战略资源，开拓市场发展前沿，为营销做出重大贡献，显著改善经济业绩。
从定义中可以发现，战略投资者应该是在行业内已经是很知名的大中型企业，而不可能是初创的小型企业，因为要有足够强大的实力才能拥有到核心内部资源和雄厚资金储量。此外，战略投资者持有上市公司长期大量的股票，这就需要确保本公司能够持续稳定的发展，否则很容易因自身经营上出现的问题而导致上市公司经营异常。战略投资者需持有上市公司持股在五年以上，必定追求长期的投资利益，因而会委派人员积极参与到上市公司的经营管理当中，通过自身丰富先进的管理经验来改善上市公司治理结构，从而使上市公司得以健康有序地发展。同时，战略投资者还会更加注重行业的战略合作，从而提升上市公司在本行业中的战略地位。
2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论是经济学理论的一个分支，现代企业制度是建立在所有权与经营权相互分离的基础上，由于公司的规模扩大，其企业内部经营与管理控制之间的关系变得错综复杂。所有者受限于自身的知识、能力、精力等条件，无法对公司的运作和管理进行全面、全盘的控制，必须将原本应该由所有者控制的业务职能分离出来，转让给代理人来控制和实施，委托代理关系开始出现。所谓委托代理关系，就是一种契约关系，委托人指定或者聘用代理人履行某些服务，并赋予某种决策权，支付相应的报酬。委托人部分或者全部离开了企业运营，代理人成为企业实际运营者。在委托代理关系下，委托人与代理人的最大化理性追求出现了差异，则为第一类委托代理问题。委托人对公司利润的最大化会使公司效率最大化，而代理人对报酬和在职消费的追求可以使公司规模最大化，但公司效率无法最大化，从而使潜在利润与实际利润、潜在效率和实际效率之间存在着巨大的差异。例如，管理层为了追求自身的管理能力、声誉、额外报酬等，而不顾公司整体利益，追求公司过分的扩张，导致公司可能会面临较大的亏损。当股东对企业管理者进行监督所付出的代价大于其预期所能获得的回报时，就会丧失对企业管理者进行监督的内在动机，而当股权越分散时，这种动机就越弱，更容易出现经营者或非股东追求私利的现象。
另外，第二类委托代理关系，即大股东和中小股东之间的代理冲突。在公司治理中，第二类代理人问题尤为凸显，我国上市公司的大股东通过自己持有的股票，进行股权质押融资的现象非常普遍。其中发生这类问题的一个原因是所有权与控制权的分离，Jensen和Meckling（1976）观点认为只要公司内出现了所有权与控制权的分离，那么就不可避免就会产生代理成本，这源自契约双方的利益冲突。代理成本包括委托人的监督成本、代理人的担保成本、委托人因代理人代行决策而产生的价值损失。大股东或控股股东拥有公司的话语权和绝对的控制权，在公司发展的过程中，对经营决策能够产生重大影响，这就不可避免的会引起中小股东之间的利益分化和不同的看法，再加上法律制度的不完善，这将会造成严重的代理冲突，从而出现大股东的机会主义行为，加剧了大股东与中小股东之间的利益冲突，催生了大股东或控股股东利用关联交易等隐秘手段，进行资金占用或资产转移的隧道行为，从而对公司绩效造成不良影响。
第三章 引入战略投资者案例介绍 ........................ 15
3.1 案例选择原则 ............................ 15
3.1.1 一级行业与二级行业相同 ........................... 15
3.1.2 品牌知名度相近 ........................... 15
第四章 战略投资者引入的经济后果研究 ........................ 32
4.1 资本市场反应 .................................... 32
4.1.1 山西汾酒资本市场反应先抑后扬、总体积极 ...................... 32
4.1.2 舍得酒业资本市场反应略显颓势 ........................ 35
第五章 结论................................ 67
5.1 研究结论 .............................. 67
5.2 研究建议 ................................ 68
第四章 战略投资者引入的经济后果研究
4.1 资本市场反应
基于有效市场假说，半有效市场意味着资本市场接收到事件资讯后，能够快速充分地将有关事件的一切公开的有价值的信息反映在股价走势当中，投资者可根据资本市场的股价反应了解相关市场状况变化，做出投资决策。本文利用企业引入战略投资者前后的公司股价数据波动，通过估计预期正常收益率，计算企业引入战略投资者产生的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）数值的正负和大
