本文是一篇会计论文，本案例从四个角度分析了中天科技股份回购后发行可转债的动因。一是政策支持。证监会有意拓宽股票回购的适用范围，将股票和债券相容，可转债的转股性这一优势很明显。二是融资需求推动。
第1章绪论
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
中国的证券市场在国内外经济和金融等方面都面临着巨大的挑战。2018年，A股市场持续不景气，大股东在面临股市下跌的压力下，为筹集资金，纷纷将自己的股权质押出去，熊市阶段，一旦股价下跌至平仓线，且大股东无法补仓还款，金融机构就会进行抛售质押股权，最终导致了股价的大幅缩水。
为了提升投资者的信心，缓解股权质押给公司带来的风险，我国先后出台了一系列的新规，首先就是股票回购新规取得了突破性进展。2018年10月26日，《公司法》对我国的股票回购制度重新建构，新增了股票回购的条件和用途，上市公司可以为维护公司价值而进行股票回购，并且回购的股票可用于转换可转债。三部委在2018年11月联合出台《关于支持上市公司回购股份的意见》，其中提出“股票回购的公司可通过便捷的途径实现再融资”。这是首次将股票回购与上市公司的再融资结合在一起，成为一种全新的融资模式，从而更好地释放了更多的政策红利。
两大交易所于2019年1月11日发布《回购股份实施细则》，就如何避免市场操纵和内幕交易等“灰色”区域的出现作出规定。新规出台后，不少公司公布了股票回购计划。股票回购后进行再融资是目前我国上市公司普遍采用的一种融资方式。
目前，企业采用的股份回购后再融资的方式有四种。其中，以股票回购后再进行可转债融资的方式一直是各方争论的焦点。在股票回购后进行可转债的发行，一方面可以促进股票价格的提升，同时也不会对股份进行过度稀释；在另一方面，如果执行的结果没有达到预期，就会导致公司的经营业绩进一步下降，还有可能导致公司出现回售等不利结果。可转债的发行，一方面可以有效地减轻公司的资金压力，但另一方面也可能对公司进行研究和开发有不良的激励，从而造成公司的创新效率低下，管理者的投机主义行为普遍，严重制约了公司的发展。
1.2国内外文献综述
由于本案例采用的模式同时包含了股份回购和发行可转债两个不同的研究领域，因此，本文主要从股份回购、可转债融资、回购股份后发行可转债三个角度来论述其研究结果。
1.2.1股份回购相关研究
在1970年代国外学者就已经开始了关于股票回购的研究，时至今日，已成为一个完整的理论体系。我国在1992年出现了首例股票回购，自那以后，有关股票回购的理论和实践开始，我国学者对股票回购进行了大量的探讨。目前的文献从三个角度对股票回购进行了探讨，即股票回购的动因、公告效应以及财务效应。
（1）股份回购动因研究
在国外，对股票回购动因的研究，主要是基于各种假设。Jensen（1986）提出自由现金流假说，认为如果企业自身监管不足导致企业将多余的闲置资金投入到一些低回报或者不必要的项目会增加代理成本，而为避免该不必要的浪费，将多余的自由现金流量用于股份回购则可以减少资金浪费、提高资金利用率[1]。Dittmar&Amy（2000）提出了财务杠杆假说，认为企业回购股票的目的是为了实现公司的税收减免效果[2]。Billett&Xue（2007）对收购威慑假说进行了研究，并指出企业对股票回购存在收购威慑动机，股票价格上涨不易出现控制权变化的危机[3]。Yook et al.（2011）提出信号传递假说，他指出企业回购股份的意图是要给投资者发出一个讯息，表明股票价格被大大低估了[4]。Chahine et al.（2012）提出每股收益假说，他们指出企业回购股票产生的超额收益和每股收益是正相关的，具有很强的盈余管理动机[5]。
在国内，股份回购的发展相对滞后，这也就造成了我国学者对其动因的研究相对滞后，而在2000年以后，股份回购在实践中的应用越来越广泛，相应研究也随之展开。股票回购被认为是股改初期的一把“利器”。温丽萍（2017）认为，2005-2007年期间上证所上市公司的回购股票行为，其原因均为股权分置改革所致，这一类型的股份回购动机与国外相比有很大差异，并带有很强的中国特色[6]。随着股份回购的法律体系进一步的完善，回购规模也在不断地扩大，学者们对股票回购的研究也取得了一些新的进展。李银香和骆翔（2020）提出《公司法》将异议股东回购请求权作为股份回购的条件之一，以此保护中小股东的权益。该理论也符合自由现金流假说[7]。邢嘉威（2020）研究发现上市公司之所以会做出股份回购计划，主要是由于内部和外部的信息不对称，这一结论对信号传递理论在股市中的可行性进行了验证[8]。严丹良等（2020）的实证结果表明，股票市场崩溃的风险会提高公司宣布股票回购的可能性；其内部动因主要表现为企业向社会发出真正的价值讯息，而外部市场对企业的监管则起到了积极的推动作用。上市公司进行回购的力度，在很大程度上取决于其自身的财务灵活性和外部融资的能力[9]。
第2章相关理论基础
2.1股份回购的相关理论
2.1.1信息不对称理论
张维迎[57]曾提出，关于信息不对称，事前会产生逆向选择，事后则会引起道德风险。在股票回购之前，按照公告的计划，企业一般都是财务状况和资金流动良好，被投资人看好，觉得这样的公司有足够的资金，有很好的发展前景，于是，投资人就会趋之若鹜，一头扎进这个“大坑”里。但是，也有些公司却只专注于自己的业务，不喜欢这些“手段”，所以，投资人也不会去追求，这就是股票回购中的逆向选择。股票回购一直以来都被认为是股票价格被低估，然而，关于操纵股价的言论却层出不穷，这使得资本市场对“伪市值管理”这一不良风气产生了强烈的抵触情绪，警惕着上市公司管理层的道德风险。因为可转债的定价和正股价存在一定的相关性，所以在可转债发行时，市场可以对其进行预先的研判，从而导致了可转债的逆向选择问题。
2.1.2信号传递理论
Michael Spence[58]最早提出信号传递理论，他认为公司管理层会觉得目前的股价并不符合公司的实际情况，因此，为稳定公司股价，公司要向投资者传递一个消息，那就是公司前景看好，从而增强投资者的信心，维护公司的价值。这一理论是目前最为广泛认同并为人们所接受的动因理论。
这一理论的核心是基于信息不对称，企业要把有关公司运作的信息传递给外界。如图2.1所示，当股价下跌时，企业公开股份回购方案，这就给了外部市场传递一个讯息，即股价被低估。当投资人接收到讯息后，便会对企业进行再估价，进而推动股票价格的上涨，使之符合目前企业的内在价值。
2.2可转债融资的相关理论
2.2.1优序融资理论
Myers[59]提出优序融资理论，与先前的信息不对称理论相结合，认为投资者并不能完全取得公司的所有信息，只能从公司的各种已知操作来评估公司的市场价值以及公司的经营是否得当。基于此，在融资工具的选择上有一种次序，通常企业会优先选择内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。
这是因为，首先，企业更倾向于内部融资是由于使用内源融资资金的成本较低。其次是红利的“粘性”。投资者对于派息率的下降非常敏感，所以派息率是刚性的。第三，当企业不能回避外部融资时，由于信息不对称，新股发行可能导致企业出现估值偏低，因此，更多公司会选择债务融资。
当该理论应用于我国上市公司时，国内学者发现相比欧美，我国上司公司并没有高度符合该理论的结论。周强通过研究发现我国上市公司更依赖于外源融资，而即使是在外源融资中，也主要是以股权融资为主，而不是该理论认为的债券融资。当然，在实践中还应根据当时的市场环境和企业的实际状况，进行灵活的选择。
可转债是一种复合型的融资工具，其特点是能够减轻企业的负债压力，在解决了融资问题时，还能在某种程度上减轻信息不对称给企业带来的不利影响。为避免股市波动，减轻股权被稀释的程度，企业进行可转债融资是对外筹资最合适的选择。
第3章 案例概述............................17
3.1 案例政策背景...............................17
3.1.1 股份回购新规..............................17
3.1.2 再融资新规.............................19
第4章 中天科技股份回购后发行可转债的动因分析........................29
4.1 政策支持...............................29
4.2 融资需求推动.............................29
第5章 中天科技回购股份后发行可转债的效果分析........................33
5.1 市场效果分析........................33
5.1.1 事件研究法.................................33
5.1.2 托宾Q值分析..................................41
第5章中天科技回购股份后发行可转债的效果分析
5.1市场效果分析
5.1.1事件研究法
本部分将采用事件研究法在中天科技股份回购后发行可转债的时间段内，计算超额收益与累计超额收益来确定市场对中天科技此次事件的反应，以此评价市场对该事件的所有反应。主要步骤主要如下：
（1）确定事件日
事件日指市场“接收”到事件即将发生的时点，通常使用“宣告日”。2019年2月26日，中天科技发布了发行可转债公告。因为最初可转债的公告时间已经过去了很长一段时间，早已过反应期，所以本次事件日选择了可转债的募集说明书之日2019年2月26日，记为t=0。
（2）确定事件窗口期
由于公司通常会在发布正式公告的前10天左右拟实施
