摘要: 本文试图粗线条地勾勒西方财务理论的发展前沿。对财务理论研究动态的关注、较为全面地介绍以及提出对相关问题的思考, 将有助于我们廓清对财务本质的认识, 从而创造性地将财务理论的思想与技巧运用到我国的财务理论研究以及公司理财实践中去。
Damodaran 认为, “公司理财中最令人振奋的部分在于, 财务理论提供给你用于理解每天发生在我们身边的事件, 以及对将来做出合理预期的分析框架方面的能力为多少”。西方财务学的全部学术秘密就在于“袖珍式地观察”, 把事物的整个隐秘结构暴露给你。在描述西方财务理论和发展的过程中, 笔者对相关问题的思考也融入其中。
一、经典现代财务理论
以Markowitz ( 1952 ) 的投资组合理论(portfolio) 为肇端的经典现代财务理论, 其发展尽管仅仅只有几十年的时间, 但仍然产生了不少有影响的理论成果。以实证研究为主要方法的经典现代财务理论, 严格地遵循了逻辑实证主义的思维模式, 其思维轨迹就是从理论假设到实证检验(财务思想与数学技巧以及数据收集的结合) 。(一) 经典现代财务理论取得的主要成就
11 无套利假设(No Arbit rage)“无套利”假设类似于“单一价格定律”, 其简单含义就是, 不存在一种无风险( risk - f ree)地获取财富的投资方式。无套利假设第一次成功地运用于Modigliani 与Miller (1958 , 1961) 关于资本结构的命题———MM 定理。以后, 无套利假设又成为Ross ( 1976) 的套利定价模型(APT) 以及衍生金融工具(derivatives) 的定价基础。
21 有效市场假说( EMH)有效市场假说是指资本市场使用其所有可获得的信息以设定资产价格。市场效率是EMH 的核心思想, 是市场对某种证券价值的一致估计。EMH 思想的提出较早可追溯至Cootner (1964) ,而完整的EMH 理论是由Fama 在1970 年写的一篇文章中系统地整理出来, 并成功地、开创性地运用于现代财务的资产定价。
31 完美资本市场下的储蓄和投资根据Fisher (1908) 关于利率的研究工作,“费雪分离原理”认为, 资本市场产生的单一利率使借贷双方在进行消费和投资决策时都以此利率为依据, 而这又反过来促使投资和筹资决策的相互分离。如果投资和筹资决策不能有效地分离, 大型的现代化公司也就不可能存在。
41 均值—方差分析均值—方差分析由Markowitz (1952) 、To2bin (1958) 所创造, 研究期望未来回报与风险之间的权衡关系, 它不仅是投资组合选择分析及共同基金成长的基础, 还是资本资产定价模型的渊薮。均值—方差分析体现了无所不在的“分散化”(diversification) 理念。
51 资本资产定价模型(CAPM)资本资产定价模型直观地表明某种股票加入一个证券组合中所带来的风险与预期报酬率之间的逻辑联系。由于其形式简单, CAPM 在证券业和公司理财中得到广泛应用。CAPM 中风险和收益之间的权衡关系为估算资本成本进而将资本合理配置于投资项目提供了有益的帮助。Sharpe ( 1964 ) 、Lintner ( 1965 ) 、Mossin(1966) 以及Black (1972) 相继逐步发展和完善了这一模型; Roll (1977) 等帮助我们更好地理解了该模型的局限性。
61 要素定价模型(FPM)Ross ( 1976 ) 、Merton ( 1973 ) 、Breeden(1979) 等分别提出了与传统资本资产定价模型不同的方法, 如APT、MMRR (多要素风险收益定价模型) 、CCAPM (基于消费的资本资产定价模型) , 使我们进一步理解理智的定价机制是如何作用的。Roll 与Ross (1980) 、Chen、Roll与Ross (1986) 及Hansen - Singleton (1982) 等的论文对多因素定价给出了一系列的检验。
71 资本结构以及股利无关性MM 定理( 1958 , 1961) 认为, 在完美资本市场中, 由于企业总投资价值取决于潜在的获利能力和风险水平, 故无论资本结构怎样在负债、股东权益之间进行划分, 总投资价值与资本结构无关, 因而与分红策略无关, 也即资本结构和股利政策与公司价值无关。MM 定理的启示,倒是非常适合中国那些仅注重筹资“圈钱”而不顾投资效果的上市公司(包括国有企业) 、大量存在的委托理财现象及上市公司中将近70 %的耗值面就是明证。1958 年以来, 研究者在考虑逐步抛开MM 的严格假设, 将对资本结构无关论的结果产生何种影响, Stiglitz (1974) 对基本MM 的扩展模型进行了研究。
81 净现值(NPV)净现值广泛运用于资本预算(capital bud2geting) 。净现值最纯碎的应用还是用于证券估价; 其次的重要应用为Gordon 股利增长模型;第三个重要应用于在于计算经济附加值EVA 及其变体MEVA、REVA。对净现值的发展贡献较大的当推J ack Hirshleifer ( 1964 ) , 他解释了IRR 与NPV 的关联与区别。
91 金融衍生产品估价技术较有影响的有Black 与Scholes ( 1973 ) 、Merton (1973) 以及Harrison - Kreps ( 1979) 。尤其Black - Scholes 期权定价的概念可以用于其他或有要求权的估价。尽管如此, 由Sharpe(1978) 及Cox、Ross、Rubinstein (1979) 发展的二项式法, 简化了期权定价的计算并增加了直观性, 为各种复杂衍生产品的模拟估价打开了方便之门。事实上, 华尔街绝大多数的衍生产品交易都是基于对“二叉树法” ( binomial t rees) 的学习。衍生金融产品估价技术还有助于人们对诸如灵活性(flexibility) 、时间选择( timing) 等概念的深入理解。例如, 运用Black - Scholes 期权定价模型, 可以求出“财务灵活性”的价值。
101 事件研究( Event Studies)事件研究是在假设理性的、有效的资本市场前提下, 研究市场对新的信息的发布如何反应。这种反应提供了一种很好的对未预期的消息的价值影响的衡量。事件研究源于Fama 、Fisher 、Jensen 及Roll (1969) , 由Ball 和Brown (1968)改进。事件研究技术的简洁性与作用是巨大的(可灵活地研究各种各样的事件, 如天气变化对股市交易的影响等等) 。事件研究近几年来似乎受到学术界的某种轻视, 可能是因为事件研究过于容易, 不需要有太多的财务思想在内。然而,这不应是研究技术本身的错, 却恰恰是技术力量的体现。
111 代理问题与信号传递(agency problems& signaling)Meckling - Jensen (1976) 、Holmstrom (1979)等提出了代理问题。Ross (1977) 及Leland 和Pyle (1977) 分析了信息的信号传递效应。代理问题与信号传递的效应是隐秘的, 故在实证中仍然难以检验和评估实证的相关性(尽管这方面的论文屡见不鲜) 。
121 市场时机把握能力(Long2term MarketTiming)宏观预测整个股票市场的总体价格走势的能力, 称为市场时机把握能力。在这一方面,Shiller (1981) 、Campbell 与Shiller (1988) 做出了拓荒式的贡献; Fama 与French (1988) 在90年代初进一步发展了该方面的研究。
131 公司估价技术(valuation)近年来对公司估价领域研究地较为透彻和全面的当属Damodaran。他系统地发展了公司估价技术, 即研究正常的公司估价, 同时对诸如现金流量为负、或(且) 不具备可比公司等特殊估价问题进行了深入研究。
141 其他的重要主张和成就Thaler ( 1985 ) 等对反常现象或异例( anomalies ) 的研究; Cox、Ingersoll 及Ross(1981) 关于利率期限结构的研究; Glosten 与Harris (1988) 等关于市场微观结构的实证研究; IPO、M &A (并购与公司控制权) 、羊群效应、噪音、股利分配的研究; 证券定价数据库CRSP、Cowles 的建立等。
(二) 经典现代财务理论尚未解决的问题
11 股票溢价———为何溢价如此之高? 会持续多长时间? 可以预测吗?
21 流动性———流动性是指在没有大的价格让步前提下, 很快地出售证券的能力。人们常用诸如市场深度、宽度和弹性之类的词语来描述流动性强弱程度,
