本文是一篇供应链论文研究，本文以宏观分析和案例分析相结合的方式对我国供应链金融资产证券化的发展状况及其信用风险问题进行了研究，在案例分析环节选取“碧桂园 ABN002”资产支持计划项目，并利用 KMV模型与阿特曼 Z-score 模型对该案例相关主体的信用风险进行评估，从而使得本文论证更具科学性。
第一章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
我国房地产市场是备受消费者关注的市场之一，房地产行业也是现阶段对我国国民经济发展具有关键支撑作用的行业之一，它具有资金密集型特点，对政策变更较为敏感。2013 年银监会曾发文指出要注重我国房地产行业贷款的一系列风险问题；2017 年中央经济工作会议明确指出要防范和化解金融风险这一重大命题，同年出台的《关于规范银信类业务的通知》也明确禁止了信托机构将其资金投入房地产等限制性领域；2018 年至今从中央到地方各级都相继出台了抑制房地产泡沫的方针政策。此外，随着供给侧结构性改革进一步深化，金融领域去杠杆政策进一步落实，国家对房地产企业与金融企业良性互动的引导力度进一步加大，房地产企业也因此面临着趋于严格的投融资约束。加之传统的现金流运作模式的影响，房地产企业相关业务的开展进程也趋于迟缓，与上下游企业业务往来过程中流动资金拥有量日渐不足，应收账款周转期不断延长，资金链的脆弱性问题进一步突显。因此当前我国房地产市场的发展状况在各种经济政策、产业政策、内外部竞争等因素的影响下变得十分严峻，这种严峻的状况主要体现在中小型房地产企业以及房地产产业链上各类中小供应商的融资难题，即融资难度大、融资代价高。所以要巩固好中小企业在我国产业发展中的重要地位，就要着力解决它们的融资难题。
作为近几十年来快速发展的金融创新工具之一，资产证券化自从首次与美国的房地产企业结合，以房地产企业应收账款和相关债权为操作基础将流动性差的资产提前变现，一定程度上可在当前情形下为有效降低房地产企业融资成本，稳固房地产企业与其上下游企业资金关系等方面发挥较大作用。同时，随着近年来资金与信息获取渠道随着技术进步与制度完善而不断拓宽，供应链金融的发展也日渐成熟规范，在国家对其大力提倡的背景下，其运用的领域也逐步扩大。由于其包含了新的资金运作与管理思路，一定程度上符合房地产企业业务链较长、与金融企业业务往来较多、潜在的流量与存量资金较大等特点，这一模式也开始与我国房地产企业的资产证券化结合并逐步发展，形成了我国的房地产供应链金融资产证券化模式。碧桂园集团作为我国地产行业龙头，在 2020年新冠肺炎疫情背景下，发起了 2020 年度第二期碧桂园供应链应付账款资产支持计划”（以下简称碧桂园 ABN002），为房地产企业在外部冲击下探索供应链金融融资模式进行了有益实践。
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1.2 研究思路与研究方法
1.2.1 研究思路
本文目的是要识别我国房地产供应链金融资产证券化的信用风险并提出信用风险管理建议。因此在分析我国房地产供应链金融资产证券化基本发展背景、总体发展规模的基础上，通过查阅国内外相关文献掌握其基本业务操作流程，从而梳理出我国房地产供应链金融资产证券化在业务开展和交易机制等方面的特点。在上述分析研究的基础上，从宏观和微观视角进一步探析房地产供应链金融资产证券化在我国开展以来存在的问题和潜在的风险及其成因，结合供应链金融特点分析信用风险传导机制。接下来，以“碧桂园 ABN002” 供应链金融资产支持计划项目这一具体案例，识别该项目各参与主体存在的信用风险及在资产证券化运作中的信用风险，并利用修正 KMV 模型对核心企业碧桂园公司信用风险进行测度，通过测算该公司信用违约距离以评估其信用风险状况；再运用 Z-score 模型对原始权益人前海联捷保理公司的信用风险进行分析，从而对该项目的整体信用风险进行评估。最后，根据数据结果与分析结论，结合国内监管环境和市场环境对“碧桂园 ABN002”项目信用风险管理提出相关建议，为同业开展这类业务提供信用风险管理的启发。
1.2.2 研究方法
（1）文献研究法。通过查阅梳理大量文献资料，对房地产供应链金融资产证券化的发展情况、运作流程、业务特点等进行了解；重点对信用风险识别、成因、测度和管理进行深入探究，为本文研究做好理论准备。
（2）案例研究法。本文通过对碧桂园地产公司与深圳前海联捷商业保理公司在 2020年发起的“碧桂园 ABN002”供应链金融资产支持计划项目为具体案例进行研究。识别该项目各参与主体的信用风险并分析成因，结合财务数据和模型对相关主体的信用风险进行测度，并针对案例出信用风险管理建议。
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第二章 相关理论和文献综述
2.1 相关理论
2.1.1 供应链金融相关理论
作为一种融资服务业态，供应链金融是金融机构与相关行业中综合实力较强的核心企业进行合作，以该企业与供应链上下游企业间的真实贸易关系所形成的债权债务账款或合同为基础进行融资的业务，业务表现为“1（核心企业）+N（上下游企业）”形式，具有典型的自偿性与闭环性特点。在供应链金融中，核心企业以自身信用优势为上下游企业提供信息流与资金流统筹，解决中小微供应商的融资困难，从而保持长期合作关系。按其所涉及的业务资产不同，可分为保理应收款类、保理债权类、应收账款类、贸易融资类等。当前，电商企业如京东、房地产企业如碧桂园等均作为核心企业进行这类业务的开展。
供应链金融的发展，缘起于投融资等金融需求，具有较为典型的需求驱动特点。此外，供应链金融涉及实体企业、金融机构、上游供应商、下游经销商等众多主体，各主体之间的权责关系复杂多样，所涉及的物流、资金流、信息流数据规模巨大，具有多主体协同特征。一般认为，供应链金融除了需求驱动、多主体协同等基本属性之外，还有如下特点：一是供应链金融业务开展的基本理念是更好地服务现代供应链管理需要，即一切交易设计均要以供应链为支撑，同时要为供应链运行带去正效用。二是供应链金融业务的开展必然要让资金闭合运作，即尽最大程度实现风控要求。三是供应链金融业务的开展主要以缺乏流动性的资产为服务目标，即利用这类资产优质的自偿性以确保业务运作稳定。四是供应链金融业务的开展需要以建设良好和谐的供应链商业生态环境为目标，即商业网带动供应链。五是供应链金融业务的开展以建立完善的业务与风控评价体系为前提，即企业、客户、行业数据信息平台建设十分必要。
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2.2 房地产供应链金融综述
2.2.1 供应链金融综述
供应链金融缘起于“供应链”这一概念，这一概念的内涵也是在不断演进的：在 1990年 Peter F.Drucker 最早提出这一思想并称之为“经济链”，认为链上成员应共同协作以争取经济竞争优势[1]；随后，Michael E.Porter 提出了“价值链”概念并进一步指出链上的每一部分都要创造价值是企业的核心使命[2]；随着产业发展，这些概念逐步演化为了“供应链”。此后一些国外学者纷纷对供应链概念做出阐释：Sunil Chopra（2001）认为供应链是一种集合了制造商、供应商、末端客户等方面的管理方法[3]；Bowersox（2003）研究指出供应链模式通过链条上各类企业紧密联系，以信息流逆向反馈的方式完成管理目标[4]。可以看出，供应链概念产生与其实践发展最初都集中于制造领域的商业企业中，而随着金融业服务范围不断扩大与金融创新不断深入，供应链与金融的结合也逐步发展起来，国内外学者也对此展开了研究，多数学者将这种结合称为供应链金融，并对其内涵、机理、特点、功能等进行了研究。
对于供应链金融的内涵：最初，国外学者 Timme（2000）认为供应链金融是供应链上相关各部门与链外金融部门（机构）相互结合所产生的一种协作关系，通过相互配合在完成供应链整体目标的同时实现链内外价值最大化[5]；Hofmann（2005）的观点具有代表性，其较为完整的提出供应链金融是指供应链上一系列部门通过有计划的经营活动让金融要素在整个链条充分流动，从而创造共同价值[6]。国内学者对这一概念的研究缘起于物流金融，罗齐、朱道立等（2002）等从物流业中的金融服务创新角度提出了“融通仓”概念，可视为国内学者研究供应链金融的开始[7]；此后胡跃飞、黄少卿（2009）较为完整地阐释了供应链金融内涵，认为其本质是一种与整个供应链生产组织体系相适配的金融交易与服务行为[8]；宋华（2016）等认为供应链金融是一种跨区域、跨行业、跨部门的“产业生态圈和金融生态平台”[9]；当前，中国人民银行（2020）等部门对供应链金融的内涵的界定是从供应链整体出发，在真实交易基础上，运用相关手段整合相关要素信息，构建链上核心企业与上下游企业一体化的“金融供给与风险评估体系”，以企业财务金融需求为导向提供系统化金融解决方案[10]。
表 1 “碧桂园 ABN002”项目基本信息
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第三章 碧桂园 ABN002 供应链金融资产证券化项目概述..............................14
3.1 项目背景介绍..................................14
3.2 项目基本情况介绍.................................15
第四章 碧桂园 ABN002 项目信用风险现状与成因分析..................................26
4.1 项目信用风险现状.....................................
