本文是一篇会计论文发表，本文以案例研究作为主要研究方式，对去杠杆背景下国有企业发行永续债的相关情况进行了分析。以产权经济学中对管制与合约创新的相关讨论和带有权益特征的金融工具会计准则提供的合约创新机会为理论基础，为这一行为的产生提供了理论解释，并通过对于发行本质和经济后果的分析，发现这种行为本质更多的是对管制的迎合，是一种利用会计准则的杠杆管理行为，并不能达到去杠杆的实质目的。
第一章 绪论
第一节 研究背景
产权经济学讨论了管制会限制企业现有的交易和合约，损害市场中现有交易者的利益，但由于管制并不是面面俱到的，只能管住自身可以限制的空间，因此，在管制无法涉及的空间，就给合约创新提供了机会。
在 2008 年之后，我国的非金融部门加杠杆势头明显，非金融企业杠杆率在国际中处于较高水平。近年来，我国政府越来越注意到高杠杆带来的经济风险，为了应对这一风险，从 2015 年末的全国经济会议正式提出“去杠杆”开始，我国政府通过多次会议和文件强调去杠杆的重要性，明确去杠杆的要求并对于各部门去杠杆给出一些建议。而在实体经济去杠杆的过程中，一方面由于国有企业在我国经济发展中承担的重要作用，以及其存在的杠杆普遍高于市场平均水平的现状，受到了更多的关注，也承担着更大的去杠杆的压力。另一方面，国有企业的产权特征以及我国的经济体制也决定了面对国家的监管要求时，国有企业会更积极地响应去杠杆的管制要求。去杠杆作为一种管制行为限制了国有企业原有的或者潜在的债务融资合约，这会使得债务人寻求新的交易和合约形式。由于去杠杆更多的是对杠杆率这一会计数字的管制，而且单纯的去杠杆并没有对会计信息的生成过程、会计信息背后的交易过程进行管制，国有企业就可以利用其中存在的空间进行交易和合约创新。
我国现行的会计准则以“权益=资产－负债”的方式确认权益工具，在对金融工具进行分类时，首先确认金融负债，剩余部分确认为权益工具。对于非以企业自身权益工具进行结算的金融工具而言，如果其不具备“向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务”以及“在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务”就可以被确认为权益工具（《企业会计准则第 37 号——金融工具列报（2017）》）。因此，有一部分带有权益特征的金融工具通过合同条款设计，绕过了金融负债和权益工具的边界，得以被确认为权益工具，为国有企业去杠杆提供了选择的空间。永续债就是其中典型的一种。
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第二节 研究内容及意义
一、研究内容
本文基于产权经济学对管制和合约创新的讨论，为去杠杆背景下国有企业发行永续债的行为提供了理论解释。本文通过对过往文献、理论进行整理回顾，结合去杠杆背景下，永续债发行的实际情况进行思考，提出本文分析的逻辑框架。本文认为，去杠杆背景下国有企业发行永续债的行为，是在管制生效之后，面对由管制带来的现有的交易和合约使用受限，交易者利益受损的现状，企业进行的合约创新。同时，本文通过对于带有权益特征的金融工具会计准则的梳理，发现会计准则使得类似永续债这类带有权益特征的金融工具可以通过一定的条款设计被确认为权益工具，这给国有企业通过发行永续债进行去杠杆提供了机会。但是，由于合约创新会引发交易成本的上升，这种行为增加了企业的融资成本。同时，永续债作为兼具“股性”和“债性”的金融工具，其中的一些条款使得永续债受到首个发行周期赎回的经济激励，实质上企业仍然会在一定期限内还本付息，这会导致永续债无法从根本上降低企业的债务负担。
本文以上述分析逻辑为基础，对中国铁建永续债的发行情况进行分析。第一，从调节杠杆的需要、自身的约束条件解释了中国铁建在去杠杆背景下选择永续债作为新的合约安排的动因，并结合企业对外部融资需求的分析，强化了永续债的发行更多的是出于迎合管制、降低杠杆率的目的。第二，对中国铁建发行赎回永续债的过程进行了细致的梳理。第三，介绍了中国铁建发行永续债的相关条款，凸显其中对于权益工具确认的准则利用以及实务操作中，永续债无法“永续”的条款风险。第四，分析了永续债的发行后果，包括去杠杆的效果、融资成本的增加、企业经营效率的变化以及市场反应等。并最终认为，中国铁建发行永续债的确降低了企业的杠杆率，迎合了管制的需求，但是，永续债的发行使得交易成本出现了一定程度的增加。同时，从现实情况来看，中国铁建仍然按期支付永续债的本息，这使得永续债实际上更接近于金融负债，中国铁建的负债压力并没有减轻。因此，中国铁建发行永续债去杠杆的行为，更多的是利用会计准则空间进行的杠杆管理，虽然迎合了管制，但是缺乏实质的经济效果，既没有减轻企业的债务负担，也没有调动企业生产经营活力，改善企业的经营状况。
图 1.1 本文的研究框架
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第二章 文献综述
第一节 管制的文献综述
关于政府管制，国内外学者都从各个视角进行了很多研究。茅铭晨（2007）梳理了海外政府管制理论的产生、发展的历程。盛行于 16、17 世纪的重商主义作为国家干预理论的一种，主张国家干预经济生活。目前，学术界认可的政府管制制度则起源于十九世纪末的美国。美国政府在不同时期根据市场情况，采取了加强或者放松管制的不同行为。1929 年爆发的经济大萧条促使了罗斯福新政的产生，1946 年颁布的《行政程序法》为政府干预提供了法律上的更多支持（Shaprio,1996）。但是，战后政府管制权力的高速膨胀导致了行政自由裁量权的滥用，进而导致了管制和市场的冲突，至 20 世纪 70 年代，每年平均管制成本达6000 多亿美元（Arrow,1996）。一些学者也对美国市场中某些具体行业的管制情况进行研究。Lawrence（2000）通过对 1996 年美国《电信法》的实施效果进行研究，认为不切当的公共政策会扭曲电信市场的竞争效果。
我国的学者也对本国的管制情况进行了研究。我国学者关于政府管制的理论研究较少，基本依托于国外学者的理论研究。我国学者对于管制问题的研究基本集中在管制的影响，特别是对于一些自然垄断行业的影响。令媛媛（2014）通过实证研究证明，政府管制有助于提高我国证券市场的有效性，对我国证券市场的良好有序发展有显著的积极作用。自然垄断行业方面，目前来看，我国对于自然垄断行业仍有较强的管制，这种管制集中体现定价管制和市场进入壁垒方面（年海石，2015）。林健民（2012）通过对我国石油行业发展情况的研究，认为，我国的石油行业处于行政垄断的情况，这对行业的发展有一定的积极意义，但是，较高的市场进入壁垒也在一定程度上损害了社会福利，并通过长庆油田的案例说明适度的开放我国石油企业的国家竞争力。陈磊（2012）通过实证研究，证明了自 1985 年集资建电以来，我国对电力行业的三轮管制改革有效的促进了电力产业的发展和产业效率的提高，不过，仍可对服务质量进行进一步的改善。也有观点认为，由于寻租、管制俘获等因素的存在，管制存在着一定的负面影响（徐晖，2010）。侯筱丽（2012）就通过对我国出租车行业的研究，发现，虽然对出租车行业的管制有其必要性，但是，实践中，也出现了“黑车”泛滥、出租车企业垄断经营、司机利益受损等诸多不利现象。
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第二节 去杠杆的文献综述
杠杆率作为衡量公司或经济负债风险的指标，有多种不同的衡量和表示方法，一般根据使用的场合，多用债务率（全部债务/GDP）或是资产负债率表示杠杆率（杨小静和张英杰，2017）。高杠杆会带来金融危机，这是由于过高的杠杆会导致信贷的非理性扩张，最终导致整个金融系统崩盘（Minsky，1992）。实证研究说明乐观的情绪会导致投资者不断持有高风险资产，如果原本就存在高杠杆的情况，会导致灾难事件的发生（Bhattacharya 和 Goodhart，2012）。国外已有学者通过实证研究，证明过高的杠杆是造成 2008 年金融危机的动因之一（Adrian和 Shin，2010；Blanchard，2013）。虽然最优杠杆率并不是一个固定的比率，而应根据资产的高估、低估情况进行调节（Geanakoplos 和 H.Pedersen，2011），但是，过高的杠杆率的确会造成金融脆弱，一旦出现危机，也会放大冲击的影响（Adrian 和 Shin，2008）。
从我国的宏观经济情况来看，在 2008 年之后，我国的非金融部门加杠杆势头明显，非金融企业杠杆率在国际中处于较高水平，应当成为去杠杆的重点（娄飞鹏，2017）。高杠杆也已经成为中国经济的主要风险之一（谭小芬等，2019）。国内的学者已经通过了一些研究总结出了中国高杠杆风险的重点：第一是高杠杆问题主要集中在集中于金融企业；第二是企业部门的高杠杆问题则主要集中于大型国有企业与传统行业，特别是产能过剩行业和低盈利能力的“僵尸企业”；第三是去杠杆的关键在于资产端。(钟宁桦等，2016；谭小芬和尹碧娇，2016；谭语嫣等，2017)。而这些问题也与我国国家提出的去杠杆政策的重点相吻合。
表 4.1 2003 年后 IAS 32 修订情况
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第三章 理论分析 I：管制与合约创新...................15
第一节 管制目的的相关理论..............................15
第二节 租值耗散、合约创新与交易成本.................................16
第四章 理论分析 II：合约创新的会计准则空间——带有权益特征的金融工具准则....24
第一节 带有权益特征的金融工具会计准则........................24
一、国际会计准则关
