本文是一篇会计论文发表,为了探究分拆上市给国有公司和民营公司的市场表现和财务绩效带来的不同影响,本文选取了国有公司城投控股分拆上海环境上市和民营公司用友网络分拆畅捷通上市的两个案例进行比较分析,发现在分拆上市后,国有控股的母公司城投控股的市场反应较差,民营公司用友网络的市场反应较积极;分拆上市后国有控股的上海环境的财务绩效得到了改善,民营公司的子公司畅捷通的财务绩效较差。
第一章 引言
第一节 研究背景和意义
一、研究背景
对于分拆上市,我国证监会的态度一直十分谨慎,监管政策分别在 2004 和2010 年有所松动,但符合条件的上市公司成功实现分拆上市的案例不多,直到科创板推出,以及 2019 年证监会发布了相关规定公开征求意见。于是近期我国掀起了一阵分拆上市的热潮,出现了很多分拆上市概念股。例如,微创医疗旗下的心脉医疗、金山软件旗下的金山办公均已成功在科创板上市。随着分拆上市案例的增多,内幕交易、信息披露违规等问题也需要加强监督和防范。目前的监管规定涉及到的主要问题包括持续经营能力(盈利,业务正常),独立性(同业竞争,净利润占比,净资产占比,董、监、高持股占比,关联交易问题),违规情况(不存在重大违规行为)等。我国关于分拆上市实践探索的开始时间较晚,再加上监管层对其一直持有谨慎态度,相关的标准较为严格,能够成功实现分拆上市的企业屈指可数,因而分拆上市对我国公司绩效的影响尚不明晰,仍有待考察。在我国关于分拆上市的研究中,几乎没有涉及国有上市公司与民营上市公司在分拆上市中的差异及其对公司绩效的影响,本文试图探讨上市公司的股权性质是否会对分拆上市后母子公司的市场表现和财务绩效产生影响及其原因。
二、研究意义
(一)现实意义
根据目前关于分拆上市的政策导向,将来实现分拆上市的公司数量很可能会越来越多。研究上市公司的股权性质对分拆上市后母子公司的影响,对上市公司而言,有助于上市公司在筹备分拆子公司上市的过程中进行相关的重要决策,有助于科创板更好地为公司提供融资和估值,有利于母公司和子公司的长远发展,推动我国国有企业的改革;对投资者而言,可以为投资者做出理性的投资决策提供一定的参考,有利于营造良好的投资环境;对监管部门而言,可以为有关的监督管理部门制定相应的政策提供一些依据,从而不断完善监管策略和措施,推动我国资本市场的进一步发展。
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第二节 研究方法和研究内容
一、研究方法和思路
(一)研究方法
本文以上市公司的股权性质为着眼点,试图探讨其对分拆上市后公司的市场表现和财务绩效是否存在影响及其影响路径。在管理学理论的基础上,以实证研究和案例研究为主,以归纳总结相关资料的定性研究为辅,得出一些结论。
(1)定量分析:从公司股权性质的视角,分拆上市可能给国企和民企带来不同的影响,以此出发提出假设,选取样本和变量,通过回归分析对假说进行检验,得出相应的结论,再进行案例分析,以印证和解释得出的结论。
(2)定性分析:采用规范研究的方法,对相关文献进行总结,评价现有研究的不足之处,并借鉴已有的研究成果,以完善本文的研究内容。
(二)研究思路本文的研究思路如图 1.1 所示。
图 1.1 研究思路
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第二章 文献综述
第一节 分拆上市的动机
本文中的分拆上市采用狭义分拆上市的概念,即上市公司将下属子公司或部分资产业务独立出来进行 IPO。公司选择分拆上市进行资产重组,动机是多样化的,不同企业因为有各自不同的实际情况而选择分拆上市的原因也不一样。关于分拆上市动因的研究,大多基于信号理论、信息不对称等理论,主要包括核心化战略动因(业务集中化和专业化)、融资动因(资金需求、资源配置和价值发现)、治理动因(管理层激励)等。李青原等(2004)认为分拆上市以融资动因和治理动因为主。刘永泽(2012)则支持价值发现的理论。何薇(2014)分析了中粮国际分拆的案例,研究支持核心化战略动因和融资动因。
一、核心化战略动因
基于 Lang 等(1994)、Berger 和 Ofek(1995)的研宄,分拆上市及其他收缩重组方式可使多元化的母公司剥离出与其经营活动不相适应的业务,而母子公司的经营专业化、业务核心化,可以有助于公司价值提升。分拆上市是母公司基于战略层面的考虑,认为业务板块无法符合公司的整体战略需要而做出的决策。当管理者所经营的资产规模与多元化程度显著增加时,到达临界点之后其报酬将逐渐递减。支持核心化战略动因的研究发现,管理者的注意力有限,无法对所有子公司给予应有的关注,不同业务之间可能会产生负协同效应。因此,若母子公司的经营业务有较大差异,母公司则可能将不符合整体战略规划的部分业务分离出去,独立上市。Allen 和 McConnell(2010)认为分拆相关程度较低的业务后,母公司与子公司相互独立,各自的核心业务可以得到更充足的资源,专业化经营可以提高管理效率,加快决策速度,增强核心竞争力。
Comment 和 Jarrell(1991)发现,如果母子公司从事不同行业的业务,那么这些业务之间的负协同效应会在分拆上市后有所降低。Daley 等(1997)发现如果母子公司行业不同,分拆可以显著地提升企业价值,而如果母子公司属于相同行业,则分拆后企业价值没有得到显著的提升,表明核心化战略是分拆上市为公司创造价值的一个路径。林旭东、聂永华(2009)认为分拆将使得母子公司各自业务更为集中,而母公司的规模缩小将减少不对称信息成本,内部资本配置效率得以提高。林树成、蒋葵(2010)通过分析市场交易成本与企业管理成本的动态均衡过程,支持了分拆的核心化战略动因,认为分拆有利于经营效率的提高。
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第二节 分拆上市的经济后果
一、市场反应
关于分拆上市的市场效应,从现有的文献来看,尚未得出一致的结论,但大多数研究表明分拆上市带来了积极的市场反应。Schipper 等(1986)通过实证研究发现,在分拆上市公告日前后,母公司股票的平均累计超额收益率为正值,表明分拆上市带来了较为积极的市场反应。支持这一观点的还有 Allen 和Mcconnell(2010)的实证研究,李青原等(2004)和李复琛(2017)对同仁堂分拆的案例研究,湛泳等(2011)对东北高速分拆的案例研究,以及林旭东等(2015)的实证研究。相反地,Hand 等(1997),王化成和程小可(2003),以及张诗华(2013)则认为,分拆上市给公司带来的市场反应是消极的。于海云(2011)的研究发现,分拆上市的市场反应在正式上市公告日前后是负向的。
二、长期财务绩效
关于分拆上市对母子公司长期财务绩效的影响,现有的研究分析尚没有得出一致的结论。Vijh(1999)的实证研究表明,在分拆上市后,子公司的财务绩效有所提高。张诗华(2013)发现,佐力药业的经营能力指标和资金压力在分拆后得到改善。林旭东等(2015)通过考察 17 个样本公司分拆后三年的财务绩效,发现与分拆后的子公司相比,母公司的财务绩效较好。杨杨等(2018)认为母公司分拆子公司上市可减少税收成本,从而促进公司价值的提升。
与上述研究不同,有一部分文献认为,分拆上市不会提高公司的长期财务绩效。根据 Madura 等(2002)的研究,分拆上市后公司的长期财务绩效反而有所降低。支持这一观点的还有于海云等(2011)、郑安然(2012),以及王新红和薛焕霞(2014)。王发清(2006)认为分拆上市与公司绩效没有必然的正相关关系,而只是一个提高公司价值的方式。袁晓燕(2010)主要研究同仁堂分拆上市的案例,发现公司的财务绩效在分拆上市后没有得到显著提高。
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第三章 国有公司与民营公司分拆上市的案例分析......................9
第一节 城投控股分拆上海环境···················9
一、案例介绍························9
二、分拆上市后的公司绩效 ················10
第四章 实证研究 .........................40
第一节 研究假说 ··························40
第二节 研究设计 ···························41
第五章 结论与展望 .......................53
第一节 结论 ·····················53
第二节 展望 ·······················53
第四章 实证研究
第一节 研究假说
治理效应:为了解决管理层与股东之间的委托代理问题,公司可以建立和完善治理结构,设置的管理层薪酬尽量与业绩挂钩,以起到激励作用。然而,母公司的股票价值很可能不能有效反映子公司的经营业绩,从而通过股权激励计划难以有效解决子公司的管理层激励不足的问题。而子公司分拆上市后,会披露更详细丰富的信息以帮助投资者决策和获得更公允合理的估值,其经营业绩直接受到市场的监督,子公司的市场表现和经营绩效可以直接与子公司的管理层薪酬挂钩,从而起到激励作用。国有企业面临的此类问题可能比民营企业更为严重,由于受到国企体制的限制,国有控股的母公司制定的管理层薪酬与子公司的真实经营绩效不相符的可能性相对较高。国有企业成功实现分拆子公司上市,意味着其体制改革迈出了重要一步,管理层的工作能力和工作水平直接暴露在公众面前,再加上国资背景的公司受到市场的关注程度和监督标准比民营上市公司更高,子公司管理层受到的激励程度可能比民营企业子公司的管理层更大,更有动力在子公司上市后为提高公司的市场价值和经营业绩