本文是一篇会计论文发表，本文通过查询相关数据发现，我国可转换公司债券近三年发展迅速，可转债市场规模日益扩大，可转债作为证券市场的新宠，越来越受到投资者的关注。另外可转债发行条款复杂，那么其定价机制就需要很强的专业性。虽然近年可转债呈现快速发展趋势，但我国可转债起步晚，发展历程较短，相较于其他融资工具，可转债属于一种新型金融衍生工具，许多投资者对其了解程度不高。面对可转债这种复杂金融衍生品而言，对其价格确定机制的准确把握，有利于可转债发行公司更好的达到发行目的，也有利于投资者做出正确投资决策。
第一章 绪论
1.1 研究背景、目的及意义
1.1.1 研究背景
19 世纪 40 年代，全国首张可转换公司债券（以下简称“可转债”）问世，由 NewYorkErie 公司（美国）公开发行，此举打开了世界可转债市场的大门。由于可转债融资成本低，且具有防御风险功能，尤其在市场萧条时期具有避险功能，在市场繁荣时期具有优良成长性的特点，受到各国上市公司及投资者的青睐。我国在 1992 年，首次发行国内上市公司可转换债券即宝安可转换债券，这是我国可转债初步发展阶段，直到2000 年，我国可转债市场依旧处于试点阶段。随着《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（2001 年）等可转债发行和实施相关文件的颁布，我国可转换市场的发展由起步阶段步入正轨。2001 年至 2005 年间，我国可转债发行量较之前大幅增加。2006年到 2016 年，我国可转债市场正处于稳定阶段。一直到 2017 年，证监会发布再融资新规，我国可转债发行量有了大幅增加，不同行业的上市公司越来越参与到可转债市场中。越来越多的上市公司采用发行可转债作为融资工具，更多投资者越来越重视其投资价值，根据图 1.1 所示，2017 年可转换公司债券发行数量相较以往年份呈现爆发式增长。
近年来国内外形势较为复杂，可转换公司债券市场呈现繁荣景象，监管层有意引导企业发行可转债进行再融资。根据 2003 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 25 日期间的 wind资讯数据显示，截至 2019 年末，我国可转债发行数量共计 411 只，发行规模达 7569.63亿元，2020 年初截至 2020 年 4 月 25 日发行数量达 64 只。由此可见，可转债作为一种优质高效的融资方式受到上市公司的追捧。同时，在复杂投资环境下，可转债作为风险可控的稳健投资品种，吸引了众多投资者的目光。在上述背景下，对可转债的估值研究也越来越重要。为了更好的掌握市场规律，发挥新型金融衍生品的市场作用，对可转债准确进行估值的研究，被越来越多的上市公司、学者、投资者重视。可转债具有专业的估值机制，国外可转债估值模型应用较为发达，但我国与国外资本市场存在很大差异，所以有必要结合我国可转债市场具体情况，选择合适的估值模型进行理论价值的计算。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
（1）数理估值模型应用研究
早期关于可转换债券估值研究以理论研究为主，到二十世纪七十年代有所改变。在 1970 年代中期，出现了 Black-Scholes（1973）期权定价公式，即“华尔街第二次革命”[1]。该公式的发明者也因此获得诺贝尔经济学奖，这也表明了该模型的理论地位。同时，这代表公司可转换债券估值研究，在 B-S 模型出现的基础上，进入了一个迅速发展新时代。
将期权定价方法引入到可转换债券理论价值计算中的是 Brennan and Schwartz（1980），他们研究了企业公司自我价值对发行的可转换债券价值的作用大小情况，并利用偏微分方程这一计算方式来对可转债的价值求解，也就是常见的单因素模型，使用这一模型需要承认，市场上公司本身的价值是导致可转债出现价值波动的一大因素。由于单因素模型仅把企业价值作为可转换债券价值的影响因素，存在一定缺陷，因此 Brennan and Schwartz 在原模型基础上，又将利率在可转换债券定价中的影响加入到模型中，进而提出双因素定价模型[2]。Nyborg（1996）完善了 Brennan and Schwartz的双因素模型，进一步考虑可转债回售条款和浮动利率两个因素。另外 Brennan andSchwartz （ 1997 ）以及 Carayannopoulos （ 2001 ）又分别利用 Vasieck 模型和Cox-Ingersoll-Ross 模型对双因素模型进行拓展。
基于 Black-Scholes 期权定价理论的可转债估值模型，有时会受可转换债券中附加条款的影响，进而难以做到精确估值，此时需要借助数值估值模型解决复杂的估值问题。PhelimBoyle（1986）通过对二叉树模型进行改进，得到了精度更高的三叉树模型，该模型的发明是在以上升和下跌对称作为前提条件下进行的，这也是可转债定价模型的又一突破。Cheung and Nelken（1994）认为无风险利率和标的股票的股价是影响可转债价值的两个重要因素，在计算可转债理论价值时，采用的模型是二叉树模型，这也为可转债定价提供新的计算思路[3]。Carayannon Poulos and Kalimlpalh（2003）同样在计算可转债理论价值时，认为采用三叉树模型更为精确，这也为可转债准确定价做出进一步贡献[4]。Tsiveriotis，K. and C.Fernandes（2009）在 Jarrow and Turnbul（l1995）使用的模型前提下考虑了债券违约风险，这是可转债定价最容易被忽视的影响因素之一。文章认为可转债具有债权性质，故不能完全忽视信用风险的影响，当发行者在可转债到期无法偿还本金时，信用风险的影响使得无风险利率失去参考意义，也即无法继续使用无风险利率作为贴现率进行折价，而解决方法就需要在贴现率中加入违约风险的影响，这为可转债的价值估值研究提供新方向[5]。
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第二章 相关概念及理论基础
2.1 可转换债券估值相关理论概述
2.1.1 可转换债券定义
“可转债”即可转换公司债券，是一种具有期权性和债券性质的复合型金融工具。与普通债券相同，它有固定的票面利息和存续时间。它的期权性表现为投资者在转股权内可将所持有的可转债在满足转股条件下转换为一定数量的公司股票，投资者可以成为公司股东的一员，和公司股东同样参与分红，获得投票权，这是可转债特有的性质，在可转债发行时期即已明确标的在附加条款中，此项权利不具有强制性。债券性体现在投资者可以像普通债券一样，将可转换债券一直保持至到期日，由此以获得利息收入和本金，或者投资者也可选择在市场上进行出售。
由于可转债存在转股权，可转换债券的票面利息相较于一般债券低，可以大幅降低企业融资成本，同时可转换债券的转股权弥补票面利息低的缺陷，吸引更多投资者的目光。可转换债券可以视为是一种高效且不用发行者承担过多发行成本的融资方式。
2.1.2 可转换债券的基本条款
可转换债券的发行公司需要在其发行公告中将可转债发行条款进行规定和说明，可转换债券具有一般债券的特征，同时又包括了其他特征，在附加条款中反映。其具体的条款内容如下：
（1）发行规模
可转换债券发行规模即发行总额是发行公司计划筹集资金规模。发行公司根据自身公司股权结构、偿付欠款的能力和需要获得的资金数额来确定可转换债券的发行规模。《可转换公司债券管理暂行办法》对可转债的资产负债率大小做出了规定，具体内容为公司发行可转债之后，对整个公司的资产结构不能超出限定的范围，即要保证公司资产负债率限制在 70%以内。
（2）票面金额
可转换债券的票面金额即为债券面值，是指在发行债券时约定的到期日投资者收回的本金数。根据中国证监会相关文件规定，可转债票面价值定为 100 元，投资者需以一千元的整倍数购买可转债。通常状态下，可转换债券的发行价和市场交易价与可转债面值有所不同。
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2.2 可转换债券估值模型
在这一节中主要对四种经典的可转债估值模型进行介绍。可转债为同时具有债权和期权性质的债券。其中债权价值部分价值计算相对简单。难点是期权部分价值计算，期权是一种衍生金融商品，期权价值计算涉及多个参数，这些参数均会对期权价格产生影响。本文对作为解析法的 B-S 期权定价模型和基于数值方法的蒙特卡罗模拟、二叉树定价模型、有限差分法分别进行介绍，并对四种期权定价模型进行对比分析。最终确定使用组合定价法。
2.2.1 债券定价公式
可转债债券部分价值与普通债券价值计算相同，当不考虑转股期权的价值时，其价值主要受债券面值、票面利息、债券持有年限、贴现率的影响，确定各参数后，结合折现法，根据等式债券价值=未来各期利息收入的现值合计+未来到期本金或售价现值，即可得到可转换债券的债券部分价值。
2.2.2 Black-Scholes 定价模型
Black-Scholes 模型代表期权市场的快速发展开始，它为期权定价理论的发展做出了重大贡献。B-S 期权定价模型旨在利用标的资产远期价格来代替现货价格。该模型应用于可转债期权部分价值计算，即转股后价格。该模型应用前包含重要假设[46]：
（1）买权所买卖的股票在其期限内没有股利或其他所得。（2）在购买和销售股票或期权时没有交易费用、税收成本。（3）在期权有效期内短期无风险利率是已知的。（4）证券购买人可以以短期的无风险利率借到部分资金。（5）允许卖空，且没有任何损失。卖空者可以立刻以当天价格得到卖空的现金收入。（6）买方选择权只能在到期日执行。（7）所有证券交易在连续时间内进行，在这段时间内，股票价格是自由波动的。
表 2.1 三项条款对可转债期权价值
