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“毒丸计划”在反敌意并购中的有效性分析-以爱康国宾为例

日期:2021年04月19日 编辑:ad201107111759308692 作者:无忧论文网 点击次数:861
论文价格:150元/篇 论文编号:lw202104091303178509 论文字数:23699 所属栏目:会计毕业论文
论文地区:中国 论文语种:中文 论文用途:硕士毕业论文 Master Thesis

本文是一篇会计毕业论文,本文基于控制权保全的动机对有效性进行了具体的分析。研究结果表明,企业实施“毒丸计划”对自身产生了一系列的不利的影响,并同时增加了并购成本,但由于敌意并购方的收购意图较强,并不能实现阻断的效应。而在敌意并购方不愿意放弃收购的情况下,配股条件被触发,控股股东的股权比例被同步稀释,将导致私有化成本上升,与控股股东原有实现利益的路径相互背离。


1 引言


1.1 研究背景

股权分置改革和全流通的背景 下。我国上市公司第一大股东的持股比例比重下降,上市公司公司股权整体呈现分散化的状态。根据 Wind 数据显示。2003-2017 年间,我国第一大股东持股比例由 42.5%下降至 33.7%。绝对控股股东数量大幅下降,2017 年第一大股东持股比例低于 20%的公司比重超过了 50%。此外,随着融资方式的丰富,越来越多的杠杆工具被广泛地应用于并购案例中。股权分散化与杠杆工具的应用相互结合,催生了敌意并购的土壤,敌意并购的数量和规模节节攀升。宝万之争后,门口的野蛮人这一词汇脍炙人口。在此环境下,上市公司开始重新思考公司治理结构,学术界和实务界也开始积极探讨针对敌意并购的各种反并购策略。合理利用反敌意并购策略是保障公司治理结构稳定的重要途径。此外,随着改革开放的深入,越来越多的企业选择走出去,针对海外的优质资产展开了收购。与国内的法律制度不同,海外市场允许同股不同权,并赋予了董事会较多的权利,使得海外的反并购策略更加丰富。在美国,大量的上市公司设置了毒丸计划,以防止和抵御敌意并购事件。目前我国针对“毒丸计划”的研究大部分停留在法律规制研究,主要探讨“毒丸计划”在我国的适用性问题,分析其是否符合我国的法律精神。但缺乏相关的文献对反并购策略本身的效果进行客观评价。

图 1-1 2003-2017 年中国上市公司第一大股东持股比例情况

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1.2 研究目的和意义

1.2.1 研究目的

我国经济改革开放以来,越来越多的企业走向国际,选择在海外上市。海外资本市场的特殊性,赋予了董事会特殊的权利,使得公司在遭遇敌意并购时迅速做出反应,即“毒丸计划”的应用。“毒丸计划”在海外并购案中应用较多,而我国由于经济体制的特殊性,在实施“毒丸计划”上存在一定的困难,相关的研究,业界对于该种反并购策略的认识和重视程度不足。希望通过本文的研究,能够在理论上做相关的补足,也为企业在抵御敌意并购时应用“毒丸计划”方面提供更多的建议。

1.2.2 研究意义

(1)理论意义:

“毒丸计划”起源于美国,最早由律师马丁.利普顿(Martin Lipton)于 1982 年发明,被命名为“股权股权摊薄反收购措施”,是美国广泛应用的反并购策略。狭义的“毒丸计划”,指股东权利计划(ShareholdersRightsPlan)。第一代毒丸采用了优先股的形式,在遭遇敌意并购时将优先股转换为普通股,消耗公司的现金,降低对恶意并购方的吸引力。第二三代毒丸采用了增发配股的形式,其中内翻毒丸在收购完成时触发,而外翻式毒丸在敌意并购方达到一定比例时即触发效果。而广义“毒丸计划”还包括人员毒丸,负债毒丸等等。我国关于“毒丸计划”的研究较少,绝大数研究还停留在立法层面,讨论“毒丸计划”是否应该被引入国内,是否与我国的立法精神相契合,在股东核心的体制下是否能够实施。而尚无文献对“毒丸计划”的效力进行具体的讨论和研究,对于“毒丸计划”实施的具体影响研究相对缺乏。而“毒丸计划”在海外并 购案中被广泛应用,部分起到了良好的效果,能够有效地抵御敌意并购,是海 外广泛使用的反敌意并购手段。通过本文的研究,希望可以对“毒丸计划”进行系统地梳理和分析,剖析出“毒丸计划”的实施对于各方的具体影响,来为反敌意并购策略;理论进行相应的补足。

(2)现实意义:

部分资本市场的野蛮人,选择不通过协商并购途径,而是直接在二级市场上操作,对上市公司的控制权产生严重的威胁。目前我国再融资开放程度进一步加大,大量的上市公使用股权融资来对生产经营资金进行补足,进而导致了股权比例相对分散化的情形。“毒丸计划”丰富了反敌意并购的策略,使得公司在面临敌意并购中可以充分主张自己的权利。通过本文的研究,希望能够对“毒丸计划”有更深刻地认识和认识,在实践操作中做到有的放矢,为公司治理结构的稳定性提供相应的支持。

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2 理论基础与文献综述


2.1 理论基础

2.1.1 优序融资理论

20 世纪 70 年代以后,信息不对称理论蓬勃发展,为企业资本结构理论提供了新的视角,在此基础之上,国内外的学者纷纷开始了企业融资理论的新篇章。最早关注企业融资顺序的是美国学者 Donaldson,他在 1961 年对公司资本结构展开了一项调查,调查结果表明,企业融资时更愿意采用公司的内部资金例如折旧资金、留存收益等。一般公司会将内部资金首先用来满足自身日常运营所需要的费用成本,当满足了日常开销后,内部现金流充裕,剩余的资金公司就会进行投资。如果公司的内部现金流并不充裕,公司就会选择进行外部融资。

企业在进行外部融资时,首选银行借款,其次是发债券,最后是发股票。他们认为债权融资优于股权融资,并将股权融资看作是最后的选择。Donaldson(1961)将这种现象形象的比喻为“啄序”,意思是企业在进行融资时,像鸟儿依次选择食物一样,按照先后次序进行融资。

美国学者 Myers 对美国公司的资本机构做实证研究时,也对 Donaldson 的“啄序”理论进行了佐证。由于当时资本结构的研究假设都建立在完全信息的基础之上,人们无法对企业这一融资现象做出合理的解释,直到 1977 年,Ross 提出非对称信息理论之后,Myers在不对称信息理论的基础上研究这一现象,并最终提出了融资优序理论。在代理成本理论、权衡理论、信号传递的理论基础上,Myers 和 Majluf 在 1984 年提出优序融资理论,又称做啄序理论。该理论认为,正是因为市场存在信息的不对称,企业的内部经理人比外部投资者更了解企业的经营状况,经理人通过融资方式向外界发出企业资本结构的信号,而外部投资者则会根据企业的资本结构信号判断企业的价值走向。企业在投资一个新项目时,最优融资方式是采用公司的内部盈余资金,这样既保护了原有股东的利益,又不会使企业由于外部融资造成价值下跌。当企业的内部现金流不足时,才会考虑进行外部融资,而企业首选的就是债权融资。因为债权融资不会向外界传导公司价值下降的信号,不会导致公司股价下跌,对公司价值的损害较小。并且一旦投资的项目获得盈利,原有股东将会获得除了利息费用之外的全部收益,这将极大程度的保护了公司收益不外流。

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2.2 文献综述

2.2.1 国外文献综述

国外的一些研究,对于“毒丸计划”也抱有着不一样的看法。Walking&Long(1984)基于管理层自保理论认为,“毒丸计划”是管理层保护自己在企业中地位的一种方式。Goldberg(1985)认为,并购能扩大企业规模,但给企业带来的绩效改善非常有限,发起并购的股东往往会因为并购行为遭受损失。Malastata&Walking(1988)通过实证研究,发现了采取“毒丸计划”的企业在宣布毒丸计划的后两天内产生了显著的负异常收益,减少了股东的财富。Stein(1988)认为,当管理层有意识地抵御收购意图,目标公司的股东将获益。因为“毒丸计划”会诱使并购方与被并购方谈判,董事会可以确保公司能够卖出更高的价钱,随后 Georgeson(1997)通过实证研究验证了这一观点。他发现有“毒丸”保护的公司溢价高于平均水平 8%,比没有“毒丸”保护的公司的溢价高 26%。他还证明了,这类有“毒丸”保护的公司更加不容易成为收购的目标。以上这类早期的研究偏向于说明“毒丸计划”对于各利益相关方的保护作用。但是,根据 True Course 在 2004 年做的研究来看,美国一些公司正在放弃使用“毒丸计划”是因为他们想要获得更高的公司治理机构的评级,这样有助于他们获得新的投资者的目光。“毒丸计划”会损害公司股票价值,给投资者造成不好的印象。Sudarsanam(1995)通过统计检验的方法,认为以白衣骑士为并购手段的反并购,能够取得较好的效果。Martin Holnen(2014)通过比较分析法发现,企业管理层如果行为效率低下,则容易成为市场中敌意并购的目标。RobinHuiHuang(2019)认为,反敌意并购带来的影响是多方面的,一方面反敌意并购为管理层保护自身的手段而忽视了股东的利益,而另一方面,反敌意并购能在并购无法被避免的情况下,为股东索取更高的报价。

图 3-1 我国 2012-2018 年人均卫生费用情况

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3 案例介绍 ................. 11

3.1 案例公司介绍 ............................ 11

3.1.1 行业现状介绍................................ 11

3.1.2 爱康国宾基本情况 ............................. 14

4 案例分析 .................. 19

4.1 “毒丸计划”实施动机分析..............................19

4.1.1 管理层经营管理防御 ............................ 19

4.1.2 控股股东价值损失 .................... 20

5 结论与建议........... 33


4 案例分析


4.1 “毒丸计划”实施动机分析

在美国的法律体制下,“毒丸计划”的实施只需要通过董事会的批准即可发出,而无需