4.1.1 管理层经营管理防御
管理层经营管理防御，是指经理人选择有利于自身职位，并追求自身效用最大化的行为。管理层经营管理防御可分为外部防御和内部防御。在本案例中，爱康国宾实施的“毒丸计划”即可视为管理层针对外部控制实施的经营管理防御行为。并购达成的情况下，爱康国宾董事会将面临被替换的风险。
作为发动“毒丸计划”的核心人物，张黎刚先生，对于爱康国宾的第一个身份是管理层。张黎刚先生为哈佛大学医科出身，曾在搜狐和 e 龙网担任高管职位。张黎刚先生多次辞职，最终创立爱康国宾，于美国纳斯达克上市。出于“不愿意做配角”的动机，张黎刚先生致力于打造全新的健康管理公司，并表示愿意为之奋斗终生。从经营理念来看，其与美年健康掌舵人俞熔先生大相径庭。爱康国宾致力于提供高品质的互联网健康服务，希望为传统的健康服务业注入全新的互联网血液，在快速扩张的时首先保证质量。而美年健康的发展则更加追求速度，期望通过资本运作，能够以最快的速度打造更加广泛的服务网络，从互联网化的程度上，要弱于爱康国宾。两者在经营理念上的分歧，意味着，一旦美年健康完成了私有化邀约收购，以张黎刚为首的管理层，会面对被替换的风险。
......................
5 结论与建议
本文以爱康国宾为例，通过文献研究和案例分析相互结合的方法，对 “毒丸计划”在反敌意并购中的有效性进行了具体的分析，形成了对于“毒丸计划”的使用目标，使用效果相关的系统性结论，具体如下：
首先，通过对企业使用“毒丸计划”的动机的具体拆分，具体阐述了“有效”的具体形式。 企业使用“毒丸计划”旨在维护管理层及控股股东的相关利益。对于管理层而言，通过使用“毒丸计划”能够降低敌意收购的概率，形成管理防御，降低其在公司控制权发生转移后职位被替换的风险。而对于控股股东而言，旨在通过“毒丸计划”加大收购的难度，一方面是出于抬高溢价的考虑，另一方面是用于 保证其控股的地位来获取更大的利益。
其次，本文基于管理防御的动机对有效性进行了分析，具体拆分案例公司在实施过程中尚未达到预期动机的部分。在敌意并购方整体并购的背景下，期望通过使用“毒丸计划”来增加并购成本降低了并购的概率，以实现管理防御的目的。但是经过研究，结果显示“毒丸计划”对于成本的增加非常有限。随着配股比例的增加，整体并购成本呈现先升后降的趋势，主要原因在于过量的配股使得股价的除权效应逐步被放大，原管理层持股比例也在配股过程中被同步稀释。而在替换管理层背景下的并购环境下，尽管在配股环境下敌意并购方较难通过提高股权比例实现直接的控制，但其与原董事会持股差距不断缩小。在此情况下，其余股东决策的重要性凸显，将对于管理层的选任将产生重大影响，“毒丸计划”无法达到预期的效果。
再次，本文基于控制权保全的动机对有效性进行了具体的分析。研究结果表明，企业实施“毒丸计划”对自身产生了一系列的不利的影响，并同时增加了并购成本，但由于敌意并购方的收购意图较强，并不能实现阻断的效应。而在敌意并购方不愿意放弃收购的情况下，配股条件被触发，控股股东的股权比例被同步稀释，将导致私有化成本上升，与控股股东原有实现利益的路径相互背离。
最后，是关于“毒丸计划”失效原因的总结。研究表明，“毒丸计划” 的实施核心在于改变并购成本，给予对手方更大的压力，迫使其放弃并购。尽管企业可以通过修改触发条件来调节“毒性”，但由于“毒丸”双向施加，计划外的非效率融资将恶化企业自身的情况，使得企业在“毒性”设置上存在天花板。 “毒性”的强弱需要达到一定阈值，使得敌意并购方的并购收益低于并购成本，才能起到理想的效果。
参考文献（略）
