本文是一篇会计毕业论文，本文在信息不对称、信号传递及大股东掏空等理论的支撑下，研究我国并购市场上业绩承诺的运用对中小股东利益影响，在此基础上展开案例分析，以利欧股份并购智趣广告为研究对象，梳理了并购交易初至业绩承诺期满的关键事件，从资产评估、公司业绩、市场效应及补偿风险四个维度讨论分析了并购重组过程中签订的业绩承诺对中小股东利益的影响。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
（1）业绩补偿承诺被广泛使用
业绩补偿承诺本质上是一种对赌协议，通常以《盈利预测补偿与奖励协议》的形式存在，指为维护股东利益，并购双方在协议内容中约定未来 3-5 年内公司的业绩水平，若在评估中无法达到所约定的业绩标准，则由被并方原股东补偿主并方一定的现金、股份或“现金+股份”。双方间约定承诺的这一现象肇始于股权分置改革，2008 年首次以法律形式将其载入《重组管理办法》加以明确①，2014 年以来并购重组逐渐进入高潮期，业绩补偿承诺开始被广泛应用于我国资本市场的多个领域。Wind 数据库统计显示，在 2014-2018 年四年间共有 2347 起重大资产重组事件被披露，其中有 1885 起重组事件签订了业绩补偿协议，平均占比达到 80.31%。可见，业绩补偿承诺制度被越来越多上市公司采用。
（2）数字营销行业的业绩失诺问题突出
随着业绩承诺被广泛应用于多个领域，业绩未达标现象也越来越普遍。据 Wind数据库统计，2014-2018 年披露的业绩补偿协议中公开宣告业绩承诺未达标事项逐年上升，业绩不达标率从 2014 年的 11.99%上升至 2018 年的 34.8%。特别是近年来随着“互联网+”概念和数字经济的兴起，传统行业自主创新增长乏力，加之国家鼓励企业进行外延合并以优化资源分配，使得越来越多传统公司采用并购重组这一外延合并模式跨界进入数字营销领域，比如湖北台基收购彼岸春天、广博股份并购灵云传媒、天润数娱收购点点乐等传统行业的跨界并购，也正是在跨界并购和数字营销的双重影响下，企业容易做出较高的业绩承诺进而导致失诺问题较为严重。据 Wind 数据库统计，截至 2018 年底有接近 50%的数字营销行业上市公司披露的实际净利润没有达到当初承诺的净利润。由此可见，在业绩违诺现象逐年增加的情况下，数字营销行业的业绩承诺未兑现情况较为突出。
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1.2 文献综述
1.2.1 业绩补偿承诺的概念
由于业绩补偿承诺是我国独有的制度安排，因而国外更多研究的是与业绩承诺有较大相似之处的对赌协议。在对赌协议概念的理解上，国外学者较多采用期权的核心思想来解释，Rubinstein 和 Leland (1981)认为利用对赌协议可以为估值进行恰当调整，从而降低投资者风险[1]。正如 Defond 和 Hung(2004)所指出的，对赌协议在本质上是一种选择权，投资者可以利用 B-S 模型或二叉树模型来计算业绩补偿协议的价值来决定是否签约[2]。也有学者从签订对赌协议的动因上进行了研究，Craig 和 Smith(2003)提及通过有效应用对赌协议对被并购方企业管理层行为进行约束，可以使得估值更为合理[3]。之后 Li(2010)也指出，签订对赌协议的主要动因是减轻原本由于交易双方信息不对称使标的资产价值难以准确衡量的程度[4]。签订对赌协议的目的是使估值更加合理，但是在实际应用中风险与优势相并存。Trigeorgis(1996)从实物期权的角度推断出对赌协议的签订有助于推动股权交易[5]。Cadman 和 Carrizosa 等(2014)的相关研究指出，尽管对赌协议就理论而言有一定的鼓励作用，但在实际的操作过程中管理者为了完成对赌期的公司业绩，会造成对公司长远发展缺乏谋略，这是对赌协议的主要风险之一[6]。
业绩补偿承诺的应用在我国起步较晚，发展至今一直没有明确的定义，截止目前，国内学者对业绩补偿承诺内涵的理解主要集中在与对赌协议的比较研究。相较于对赌协议，业绩承诺从 2012 年才开始迅速发展起来。宁静和杨景岩等(2013)、吕长江和韩慧博(2014)都把业绩补偿承诺视作一种对赌协议，但两者在签约主体、权利义务和目的等方面又存在一些区别[16-17]。同时，学者们根据不同分类标准对业绩承诺进行了明确划分。谢纪刚和张秋生(2016)指出：按照补偿形式的不同，将其划分为现金形式、股份形式以及以上两种形式相结合的补偿承诺；依照结果承担的主体不同，将其归为单向补偿与双向补偿两种形式的业绩承诺[18]。
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第 2 章 理论基础与相关概念
2.1 理论基础
2.1.1 信息不对称理论
20 世纪 70 年代，Akerlof(1970)、Spence(1973)、Dixit 和 Stiglitz(1979)四位美国经济学家研究并提出了市场经济活动中沿用至今的一大重要理论——信息不对称理论,该理论认为就同一问题而言，不同主体从中获取信息的程度会因各自的权力与地位而有所差异，拥有较大权力或较高地位的一方往往能够掌握较多的信息，反之处于劣势的一方一般将获得相对匮乏的信息[7-9]。著名经济学家罗斯(ROSS，1977)首次在企业的融资结构中使用信息不对称理论，认为信息的不对称在企业融资过程中将为大股东攫取更多利益提供可乘之机[48]。
在并购交易活动中，信息不对称的程度通常与并购双方所处行业息息相关，如跨界并购相较于同业并购有着更严重的信息不对称。信息不对称在并购重组活动中主要分为两类，一类存在于并购方和转让方之中，另一类存在于大股东与中小投资者之中，而业绩承诺的签订可以大幅削减这两类主体之间信息的不对称。何顶(2018)表示并购交易双方获取信息的差异和大股东的私利共同促使企业和中小股东利益受损，而业绩补偿承诺的签署为减少其带来的损失产生着积极作用[49]。赵立新和姚又文(2014)指出并购双方签订业绩补偿承诺可以缩减信息不对称的差距，这在一定程度上减少了并购方由于获取信息不足所带来的损失[11]。
2.1.2 信号传递理论
信号传递理论的前提是信息的传递方和接收方所掌握的信息有一定差异，双方各自会根据拥有的信息做出相应的反应，处于信息优势的一方为达到某种目的一般会披露相关信息，如上市公司通过宣告利润、股利分配等内容向市场传达公司盈利能力强的讯息，促使融资成本降低、企业价值实现质的飞跃；而具有信息劣势的一方也会通过这种信号做出相应的行动，比如股民通过上市公司的股利支付率来了解其经营状况及未来发展前景，进而做出买入或卖出股票的行为。
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2.2 相关概念
2.2.1 跨界并购
并购（又称兼并收购）的内容比较广泛，而跨界并购又属于并购中的一种。目前，理论界对跨界并购并没有一个明确且统一的定义，何驹麟(2017)认为跨界并购与“混合并购”及“跨行业并购”这两个专业词汇含义相类似，其中最为显著的特征是并购双方既不处于相同的行业，也不存在上下产业链的关系[53]。董学力(2017)指出传统行业在无法摆脱生存困境、为了抢占市场份额时会选择跨界并购渡过难关[54]。跨界并购成为实现业务拓展的重要途径，主要表现为以下两种情形：一是当企业处于生命周期的成熟期或衰退期时，维持且扩大企业当前市场份额存在一定难度，在这种情况下，企业需要寻找新的利润增长点以抢占一部分市场份额，可以通过跨界并购在维持原有主营业务的基础上，扩大经营范围来扭转当前面临的局势，其本质是通过资产多元化发展，降低企业成本同时分散经营风险。近年来，传统行业纷纷通过并购互联网、环保和文化传媒等行业进行业务拓展。二是当原有行业存在经营困难、自身业务盈利能力较差且业绩逐年下滑等情况时，企业此时需要通过业务转型跨入一个发展前景良好的行业，将重点放在新的经营项目上。具体而言，企业可以通过利用其现有人力、物力及财力等资源优势来吸收合并一家处于成长期且对未来前景看好的企业，旨在直接获取被并方新的业务，在并购结束后，通过逐渐减少原有主营业务的投入来实现跨界转型的目的。本文案例的跨界并购指的是第一种情形下的跨行业并购，即在保留原有业务的基础上向新兴产业中的数字营销行业进行业务拓展。
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第 3 章 利欧股份业绩补偿承诺的实施过程 .......................... 14
3.1 并购双方简介 .............................. 14
3.1.1 利欧股份概况 .......................... 14
3.1.2 智趣广告概况 ...................... 15
第 4 章 利欧股份业绩补偿承诺对中小股东利益影响 ......................... 26
4.1 资产评估对中小股东利益影响分析 ........................... 26
4.1.1 高溢价率分析 ................................... 27
4.1.2 估值合理性分析 ......................... 27
第 5 章 结论与展望 .............................. 52
5.1 研究结论..................... 52
5.2 对策建议 ............................
