本文是一篇会计毕业论文，本文基于控股股东股权质押成为资本市场的新常态、企业投资结构扭曲以及非效率投资现象严重的现实背景，依据信息不对称、委托代理与控制权私有收益等经典理论，从企业投资结构与投资效率两个维度出发，系统深入地探讨了控股股东股权质押对企业投资决策的影响。
1 绪论
1.1 研究背景
近年来，股权质押成为股东新兴的融资利器。股权质押是指股东（即出质人）将其持有股权用作质押标的，从金融机构（即质权人，比如券商、银行、信托等）借入所需资金或给第三方融资做担保的行为（艾大力等，2012[1]；谢德仁等，2016）[2]，实质上就是“将股权作为担保”的质押融资。由于银行贷款的审批手续繁琐且严苛，减持股票又会削弱控制权，相比之下，股权质押融资在补充流动性方面可以发挥出较大的优势，如股权质押不需要经过监管者的层层审批，质押手续相对简便，融资快速，易于变现，且限售股也可以被质押，更为重要的是，股权质押并不会削减股东的控制权和表决权，即使股东将所持股票 100%进行质押，仍然可以正常行使投票权，因此股权质押融资方式备受股东青睐（陈娜，2017）[3]。如图 1-1 所示，截至 2020 年 3 月 13 日，A 股有 3012 只证券涉及股权质押，其中有 84 只质押比例超过 50%，A 股质押总市值达到 46,012.97 亿元，市场质押总比例为 7.88%①。在股权质押市场中，控股股东成为“主力军”，其股权质押行为也受到市场参与者和学者的广泛关注。如图 1-2 所示，截至 3 月 16 日，控股股东质押股数为 5,907.77 亿股，占其所持股本的 20.80%。由此可见，股权质押作为控股股东新兴的融资工具，已成为资本市场上的新常态。这便为研究控股股东自身融资行为对企业财务决策的间接影响提供了契机。
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1.2 问题提出
控股股东股权质押不仅是其自身融资行为，由于这一行为有可能引发控制权转移风险，进而可能传导至股权被质押企业，并作用于企业的投资决策。论文基于控股股东股权质押成为资本市场新常态、企业投资结构扭曲以及非效率投资现象严重的现实背景，提出以下问题：
（1）质押股权后，控股股东为了保住控制权这一稀缺资源，增强自身偿债能力，有动机采取利己的投资策略，那么控股股东在股权质押期间会如何干预企业投资结构呢？即分别是如何影响企业金融投资水平与实业投资水平？影响机理又具体是怎样的？且这种影响会因股市周期而产生差异吗？
（2）控股股东股权质押又是否会对企业投资效率产生进一步影响？影响机理是什么？同时，这种影响会因企业产权性质不同而存在差异吗？又分别是如何影响企业投资不足和过度投资行为？
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2 文献综述
2.1 企业投资决策影响因素研究综述
投资决策作为企业最为重要的经营决策之一，从微观而言，是企业创造现金流的直接源泉和发展成长的原始动力；从宏观而言，投资与消费、出口一起构成拉动经济增长的三驾马车，是宏观经济发展的引擎。但目前我国上市公司投资效率普遍偏低，一方面存在着明显的自由现金流被滥用，过度投资现象严重；另一方面又存在着明显的融资约束，投资不足现象严重。企业投资效率难以达到最优水平，非效率投资行为一直存在。因此，关于企业投资效率影响因素的研究一直是实务界和学术界研究的重要课题。迄今，关于这个课题，国内外学者主要从宏观层面、公司层面以及高管层面等三个层面做了一定研究。
2.1.1 宏观层面
影响企业投资决策的宏观因素主要包括政府干预、金融发展水平和法治水平等宏观环境因素以及产品市场竞争与行业特征等产业环境因素。
（1）宏观环境
在政府干预方面，存在“扶持之手”和“掠夺之手”两种假说。H Li and LA Zhou（2005）[11]认为地方政府在 GDP 考核体制和税收最大化的激励之下，具有干预地区企业投资活动的经济动机。Bai C E et al.（2000）[12]从就业和税收的角度进行分析，发现国有上市公司大量无效率过度投资行为产生的根本原因是政府干预导致的国有上市公司目标多元化。林毅夫和李志赟（2004）[13]考察了政策性负担与转轨经济中企业的预算软约束问题，发现在信息不对称情况下，政策性负担将导致国有企业经理的道德风险，从而导致国有企业的低效率。赵静和郝颖（2014）[14]研究发现，当地方国企陷人财务困境时，地方政府更愿意通过财政援助、贷款贴息和贷款担保等措施，向国有企业进行融资，软化了预算约束，导致了过度投资的加剧与投资不足缓解的同时存在。王克敏等（2017）[15]研究结果表明，受产业政策鼓励或重点支持公司的政府补助、长期负债较多，其投资水平也越高，投资效率越低，过度投资程度也越高。
在金融发展水平方面，Asli and Maksimovic（1998）[16]指出金融改革可以缓解公司的融资约束，从而促进公司发展。Allen（2001）[17]认为金融市场的风险分担机制在很大程度上可以减少单个投资者的投资风险，有利于缓解投资者因风险厌恶而造成的融资难问题。Bekaert et al.（2011）[18]研究发现金融开放有利于促进要素生产率的提高，间接证明了金融开放对投资效率的正面影响。朱红军、何贤杰和陈信元（2006）[19]利用我国上市公司数据，验证了金融发展水平的提高能够减轻企业的融资约束，降低企业投资对内部现金流的依赖性。翟淑萍和顾群（2013）[20]通过构建金融发展指数及其结构指数，研究发现金融发展能够缓解高新技术企业融资约束，进而促进高新技术企业研发投资效率的提高，其中金融中介发展的作用显著高于股票市场发展的作用。
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2.2 控股股东对企业投资决策影响研究综述
自 La Porta et al.（1999，2000）[[81]-82]提出控制性股东以来，越来越多的研究证明全球公司治理的股权分散性特征逐渐不明显，反而股权集中和大股东控制现象日益普遍（Claessens and Djankov et al.，2000）[83]。LLSV（1998）[21]指出公司治理的研究范式应由“股权分散、所有权与控制权分离”情境转移到“股权集中、控制权与现金流权分离”中。Shleifer and Vishny （1997）[47]也认为公司治理研究的重点，应该从分散股权结构下股东与管理者的第一类代理冲突，转移到集中股权结构下控制性大股东与中小股东的第二类代理冲突上，他们研究发现在股权集中的公司中突出的代理问题是控股股东利用集团内部关联交易和控制权转移等手段，侵占中小股东利益，来为其自身攫取控制权私有收益。后来学者便开始将“控股股东—中小股东的代理冲突”问题纳入到企业投资决策行为分析框架中，并且通过大量理论和实证研究证明，控股股东为了扩大控制权和获取控制权私有收益，必然会影响到企业投资决策。下面本文将从“控制权私有收益”角度对控股股东与企业投资决策关系研究进行梳理总结。
（1）控股股东扩大控制性资源会导致过度投资。控股股东出于对控制权私有收益的追求，会不断通过资本投入扩大企业的投资规模，增加控制性资源或资产，甚至投资于为负但能增加控股股东自身收益的投资项目，导致企业的过度投资。Shleifer and Vishny（1997）[47]指出控股股东获取并控制更大的资源是其实现控制权私有收益的必要条件。Pagano and Roel（1998）[84]认为企业控制性资源的规模越大，控股股东对资源分配灵活性越大，其越有可能利用控制性资源做出降低企业价值有利于自身利益最大化的投资决策。Carney and Gedajlovic（2002）[85]指出控股股东不仅享受控制权扩大为其带来的货币收益，更享受控制权为其带来的非货币性收益，比如知名度和声誉等精神层面的愉悦感，此时控制性资源和控制权的激励效应使得控股股东进行过度投资，导致其投资行为偏离最优。郝颖（2007）[86]研究表明控制权收益形成的价值水平很大程度上取决于获取的控制性资源规模，而控制性资源的获取则是通过固定资产投资和股权并购等资本配置决策行为来实现，也就是说企业资本配置决策在很大程度上是大股东控制下的自利行为。王英英和潘爱玲（2008）[87]研究发现在资金未被占用的上市公司，控股股东为了通过关联交易等方式获取私有收益，需要扩大控制性资源，从而导致了过度投资。
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3 理论基础、制度背景与分析框架 .................................. 23
3.1 理论基础 ............................. 23
3.2 制度背景 ............................ 26
3.3 分析框架 ................................ 27
4 控股股东股权质押对企业投资结构的影响研究 ........................... 29
4.1 理论分析与研究假设 ................................. 29
4.2 研究设计 ............................. 31
4.3 实证结果 .............................32
5 控股股东股权质押对企业投资效率的影响研究 ................. 51
5.1 理论
