本文是一篇经济论文，本文依托现实背景出发，根据梳理的相关研究结果，进行了研究框架的构建与实证检验分析。
第一章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
现阶段，我国证金融市场的发展即将驶入快车道，为应对大众化的投资需求，基金作为一种集合理财的投资方式深受大家喜爱。与此同时，基金正在经历广泛且迅速的发展，开放式公募基金的数量和净值总量大幅增长，截止2021年9月，公募基金份额达20.53万亿，净值规模约23.90万亿元，较年初增长超4万亿元，我国开放式基金的数量达8866只，其中开放式债券基金已达1772只。自2008-2009年全球金融危机以来，我国开放式债券基金经过大幅增长，已经逐渐成为资本市场的主要参与者。随着债券市场的几轮牛市行情，大量资金开始涌入债券基金，导致资产管理公司投资风格向激进型漂移，越来越多的管理人从追求固定收益转向追求超额收益。根据公募基金年度报告显示，由于市场的整体走弱，债券型基金的“资金避风港”效应显现，债券基金的规模和业绩都得到大幅增长，尤其是债券基金的规模增长极其显著，由年初的2.73万亿元增长至目前的3.37万亿元，环比增长5.76%，在8月份单月获得超1800亿元的资金流入。过去的几年中，证券投资基金的规模在不断地争创新高，但是公募基金的净赎回也在逐年增加，由于公司债券和企业债券的流动性往往较差，而投资于这些资产的开放式债券基金仍然为基金投资者的申购和赎回提供完全的流动性，这就可能会导致流动性错配问题，并且给负责资产管理的基金公司提出了流动性管理的艰巨任务。
2020年债市经历了一轮不小的波动，国际市场流动性宽松导致的利率下行，伴随着摊余成本债券基金的发行，债券市场迎来调整，受到投资者申赎行为、股市跷跷板效应和信用债违约等多方面影响，我国首次出现了开放式债券基金份额和规模的大幅度的缩减，并且面临着不小的赎回压力，开放式债券基金从第一季度的净申购3000亿份骤降至第三季度的净赎回4777亿份。在应对这样的巨额赎回时，基金公司如何进行有效的流动性管理至关重要。现有的研究表明，在股票市场中，基金经理倾向于按比例交易基金的资产配置组合，交易过后基金投资组合的比例能够保持相对的稳定，但是对于债券基金而言，由于债券本身交易不频繁、流动性不足的特性，在巨额赎回情况下基金的交易行为能够引发较大的流动性风险，进一步影响债券市场的稳定。
1.2 文献综述
1.2.1 开放式基金流动性的研究
1. 开放式基金流动性的概念界定
由于流动性的相关研究属于市场微观结构领域，所以国外对流动性研究的起步较早。早在1986年Amihud和Medelson[1]就提出了“流动性是市场中最重要的”这一观点，市场中最关键的是交易，而只要有交易发生的环节就存在流动性这一概念。Morawski(2009)[2]认为基金投资组合的流动性尤为重要，证券投资基金将获得收益和控制风险作为资产管理的目标，但是如果在构建资产组合的过程中忽视流动性的重要性，容易导致组合获取收益和控制风险的目标无法实现。Phalippou（2005）[3]认为基金资产组合的流动性状况能够在一定程度上反映该基金面临的流动性管理情况，基金通过对资产的适当管理，一方面能够应对投资者可能发生的净赎回情况，另一方面能够利用这部分流动性较强的资产灵活地参与市场中其他套利交易活动。
国内学者对开放式基金的流动性研究以资产的变现能力为主，并且集中在股票型基金，李春天（2009）[4]将基金面临的净赎回作为背景，研究基金在面临变现需求时，及时并且以合理的价格出售基金资产的能力，还探索了基金在短期内进行资产变现所造成的损失。高金窑（2019）[5]研究发现我国的基金在流动性管理方面并不具备择时能力，并且容易遭受市场收益波动的影响，但是在流动性风格转换方面表现出较为显著的特点。杨柳（2015）[6]认为基金的流动性风险主要来源于基金资金与基金资产两个方面，其中基金资产的流动性风险主要来自于基金资产配置组合本身，属于基金内部的固有风险，并且受到基金投资运行的影响。通过对主动管理型股票基金的研究发现，基金投资组合的资产流动性受到资产流动性的影响，即如果基金的资产配置组合中存在较多流动性不好的股票，那么对于基金来说就存在着较大的资产流动性风险。
第二章 相关理论分析及研究假设
2.1 开放式债券基金流动性对资产价格波动的影响机制
2.1.1 开放式基金流动性的内涵
开放式基金流动性的内涵主要包括两个层面：一是基金资产的变现能力，二是基金份额是否遭遇巨额赎回。从管理的角度来分析，这两个层面也可以分为资金流动性和资产流动性：
1、资金流动性
与封闭式基金相比，开放式基金最大的区别在于其特殊的交易结构，投资者可以根据自身需要，在规定的地点按照规定的方式进行申购赎回基金份额的操作，这导致在一段时间内可能同时存在被投资者大量赎回以及大量申购的可能，造成了开放式基金资金的流动，对于开放式基金资金流动管理不仅仅是一个“开源”和“节流”的问题，同时也会收到基金资产配置组合的影响。
2、资产流动性
对于开放式基金而言，开放式的管理模式无形中放大了市场冲击的影响效果，进而带来现金流的风险。由于开放式基金有义务向投资者提供赎回服务，基金在面临外部市场冲击时，较差的业绩表现容易触发投资者对于现金需求的情绪，基金只能被动通过出售持仓资产获得现金，通过出售资产获得现金的难易程度被认为是基金资产的流动性。这种变现能力包含两层含义，一是及时性，由于基金合同中的赎回机制有明确的要求，基金资产需要在短时间内完成出售；二是价值损失，由于及时性的要求，基金资产往往不能够以公允价值变现，基金管理人存在折价出售基金资产的情况，这可能会造成基金资产价值损失。
2.1.2 资产价格波动的内涵
根据有效市场假说，当一个市场上所有的投资者都是理性投资者时，那么资产的价值就会等于其价格，随着资本市场的不断拓展和深化，有效市场理论的应用也变得更加广泛，结合信息完全对称假说的条件下，即此时资产价格已经充分反映了所有信息，价值与价格相匹配。然而，有效市场假说在现实生活中并不存在，市场上仍然充斥着大量的非理性投资者，并且在非对称信息的影响下，资产价格并不能充分反映资产价值，造成资产价格的波动。
2.2 基金抛售压力对基金流动性与资产价格波动的影响机制
2.2.1 基金抛售压力的内涵与动机分析
基金抛售压力的直接体现是资产在二级市场上的折价抛售（fire sales），追溯至19世纪，折价销售最初是用来描述在经历火灾后的物品折价出售，而在现在的金融研究中主要是指金融资产的折价销售，这种折价销售与有限套利模型相关，是非理性假说导致的低效率市场下行为金融学理论的核心组成部分。Shleifer和Vishny（1992）认为资产折价抛售是指资产持有者由于某些原因被迫以偏离资产内在价值的价格出售所持有的资产，偏离资产内在价值的价格是由于潜在的买家无法以标准价格购入资产，同时出售资产的卖家可能会因为相互竞争导致价格的持续偏离，在这种情况下资产价格会低于其基本面或长期价值。
根据委托代理理论，信息的非对称性是导致市场参与者之间“道德风险”和“逆向选择”的重要原因，从“道德风险”的角度进行分析，委托人和代理人在签订契约时各自拥有的信息被认定为是对等的，不存在其他未知的信息，但在签署契约后，委托人并不能及时完全了解代理人的一切行为，也无法及时得知外部环境的变化，此时代理人可能会采取一些不利于委托人的行为。在基金投资者层面，由于市场冲击造成的影响往往具有普遍性，一般而言没有基金能够完全不受市场恶劣变化的影响，因此基金的业绩表现不佳会引起投资者的战略互补性赎回，流动性不足的基金会率先遭到投资者赎回。在基金层面，与封闭式基金相比，开放式基金在制度上的赎回机制决定了其收益、风险、激励和约束的优越性。开放式基金在遭遇市场冲击，业绩表现不佳，基金投资者可以采用“用脚投票”策略进行基金份额的赎回，这种赎回压力对基金管理人的业绩和基金资金流动性管理都提出了考验，对于流动性不足的基金来说，在遭遇赎回时只能采取被迫卖出资产的方式应对投资者赎回的现金要求，最终在债券市场上引起抛售压力。
第三章 开放式债券基金与债券市场的现状分析.........................29
3.1 中国开放式基金的发展现状与现存问题 .....................29
3.1.1 我国证券投资基金的发展现状 .................................29
3.1.2 市场潜力与竞争格局 ..............................32
第四章 基金资产脆弱性与资产价格波动关联的实证设计..........................39
4.1 样本选择与数据来源 ............................39
4.2 主要变量的设计 .......................................40
第五章 基金资产脆弱性与资产价格波动关联的实证检验......................47
5.1 描述性统计 ........................................47
5.2 回归结果分析 ..................................48
第五章 基金资产脆弱性与资产价格波动关联的实证检验
5.1 描述性统计
表5-1报告了主要变量的描述性统计结果，具体结果如下所示。从表中可以看出，债券脆弱性指标的平均值是39.58%，最小值为0.0044%，最大值为843.3%，表明债券脆弱性指标的差异较大。债券本身非流动性指标（Amihud）的平均值是3
