未名医药借壳上市的财务效应分析

本文是一篇财务会计论文，本文通过对医药行业的发展现状进行了归纳与梳理，并进一步细分到生物医药行业，总结了生物医药行业具备前期投入大、研发周期长、高风险与高收益并存的特点，除此之外，行业内企业大多属于轻资产运营，流动资产占比较高，科技研发对企业发展作用突出等特征。结合行业内借壳上市的情况，以未名医药借壳万昌科技为研究对象，对大量文献进行归纳总结，建立起了本文的研究框架，首先交代了此次交易双方的背景和交易动因，接着通过事件研究法、财务指标法和经济增加值等方法对未名医药上市前后的财务绩效进行分析，全面评价了借壳上市带来的财务效应。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景

随着我国市场经济体制的不断完善，中国资本市场在市场化改革的持续推进和监管体制的不断完善中也在进一步发展壮大，截至 2020 年 9 月，我国沪深两市共有上市公司 4002 家，总市值达 81.97 万亿元，而这一数字还在继续增长。这些公司之所以大批涌入资本市场，主要原因在于资本市场能提供更多的融资渠道，但由于 IPO 对企业要求较高，上市流程复杂，时间跨度较长，一般需要 1-2 年的时间，而境外上市又要面临股价被低估，发行成本高等问题。为了缩短排队时间，减少繁琐的审核手续，在我国资本市场中诞生了另外一种较为简便的上市方式——借壳上市，即非上市公司通过收购上市公司的股权，注入自身的资产和业务来对其进行控制，达成间接上市目的的一种方法，也可称为反向购买，这种方法对企业业绩水平要求较低，也无需长时间排队，因此受到越来越多非上市公司的追捧。根据wind 数据库显示，2013-2015 年间成功完成借壳的企业有 124 家，2016 年由于监管层加大了监管力度，这一数量开始锐减，当年成功借壳企业数量仅有 19 家，2017年仅有 9 家，2018-2019 年借壳企业有 22 家。2019 年上半年，证监会出台了一项关于并购政策的修改意见，强调允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，这意味着创业板借壳通道即将重新开启，为我国符合上述要求的民营企业提供了“捷径”。

在这波借壳热潮中，医药企业的数量也不容小觑，截至 2019 年，通过借壳成功上市的医药企业有 17 家，在借壳浪潮中成为了主力军，为何医药行业对资本市场格外青睐？这是由于医药行业具备高投入、高风险、高收益和周期长的特点，从而使得医药企业对资金需求远远高于其他制造企业。并且随着国家产业政策开始将生物医药确立为国家重点培育和发展的战略性新兴产业，并出台相应鼓励和支持政策，在科技投入、税收优惠、金融支持、政府采购等方面加大对生物产业和生物医药行业的支持力度。

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1.2 研究意义

1.2.1 理论意义

首先，现有的关于企业借壳上市的研究大多是围绕交易过程中的会计处理方法以及商誉确认等问题进行分析，较少从协同效应、企业价值评估方面详细分析借壳上市产生的财务效应；其次，目前关于借壳上市财务效应的研究还仅仅停留在分析层面，较少能针对性提出有效的改善建议，而且对案例企业的选取大多属于快递行业、服装行业，对于生物医药行业的研究数量较少。本文采取事件研究法、财务指标分析法以及经济增加值对未名医药借壳的财务效应进行了分析，探究借壳上市是否完成了当初的交易目标，并在此基础上为我国借壳上市提出改进建议，在一定程度上丰富了关于借壳上市的理论研究。

1.2.2 现实意义

本文首先梳理了我国医药行业借壳上市的现状，分析了医药企业纷纷选择上市的原因，并结合具体案例，分析了未名医药借壳上市的财务效应，指出这一上市方式对企业带来了怎样的影响，并基于具体案例提出借壳上市的改善建议，为后来的企业提供参考，具备一定的现实意义。

图 1-1 本文研究框架图

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第 2 章 相关概念界定及理论基础

2.1 借壳上市流程及运作模式

借壳上市通常需要包含两个步骤，一是取得壳公司的控制权，二是进行资产整合。取得壳资源一般有三种方式：（1）壳公司股东直接将股权转让给借壳方；（2）壳公司向借壳公司定向增发股份，使其持股比例达到控制；（3）借壳方收购壳公司的上级母公司，取得间接控制权。取得控制权后的资产整合步骤又包括壳公司资产负债的置出和借壳方资产负债的置入。

关于借壳上市的运作模式主要有五种：

（1）股权转让+资产置换。首先，壳公司原控股股东将所持股权转让给拟借壳企业，借壳方以现金作为对价进行收购，达成控制权后，借壳方收购壳公司现有的业务及资产，并注入自身的资产和负债，以此作为对价。

（2）股权转让+增发换股。在第一种模式股权转让的基础上，壳公司向借壳企业全体股东增发新股，收购其持有的借壳方股权，除此以外，壳公司将原有的业务资产出售给原控股股东，后者以现金为对价收购这部分资产。

（3）资产置换+增发换股。壳公司将其资产业务转让给拟借壳企业股东，并向其增发新股来换取其持有的借壳方的股份，借壳方再将上述业务和资产转让给壳公司原控股股东，以换取壳公司股份，不足部分以现金补足。 （4）股权回购+增发换股。这种模式要求壳公司向原控股股东出售全部业务和资产，原控股股东以所持股权+现金的方式进行支付，随后壳公司向借壳方股东定向增发新股，收购其持有的借壳方股权，增发换股后，借壳方股东成为壳公司的新控股股东。

（5）资产出售+增发换股。上市壳公司先将其全部业务资产出售给其控股股东，后者以现金进行收购，壳公司再向借壳方股东定向增发新股，收购借壳公司的股权。

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2.2 财务效应概念界定及衡量指标

2.2.1 财务效应的概念界定

理论界到目前为止并没有对财务效应给出明确的定义，但其有广义和狭义之分。狭义的财务效应指的是公司经济活动给企业的经营业绩带来的影响；而从广义角度来看，财务效应指的是在不同条件下，企业的某项经济活动或经济事件给企业整体的财务状况、经营状况、股价波动、企业价值以及股东财富带来的影响，具有动态性的特点。

本文的研究内容是基于广义的财务效应展开，选取的维度是以未名医药的借壳动因为参考，主要从股价波动的市场效应、经营业绩以及企业价值创造三个方面来分析借壳上市这一经济活动给企业带来的财务效应。

2.2.2 财务效应衡量指标

通过阅读国内外学者研究发现，对于企业借壳上市的财务效应研究大致可以归结于股价效应、财务绩效和股东价值三部分，因此本文将基于这三个分析维度，对未名医药借壳活动的财务效应进行深入分析。

首先是股价波动的市场效应，借助事件研究法分析这一重组方案是否得到了投资者和股东的认可，若股东认可，会引起股价的上升，从而吸引更多的投资者，股东收益也会增加。其次是经营绩效的变化，本文将跨越借壳前后年度，分别从经营协同、管理协同和财务协同三个方面来分析借壳带来的协同效应。最后通过计算企业经济增加值来判断未名医药上市后企业价值是否得到了提升，以及企业创造价值的能力如何。

表 3-1 2011-2014 年未名医药盈利情况               单位：万元 

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第 3 章  未名医药借壳上市案例介绍 ........................................ 13

3.1  借壳上市背景介绍 ...................................... 13

3.1.1  行业背景介绍.................................. 13

3.1.2  政策背景介绍................................ 13

第 4 章  未名医药借壳动因分析 ......................... 20

4.1  外部动因分析 ......................................... 20

4.1.1 IPO 审核趋严，等待时间长 ....................................... 20

4.1.2  壳公司股东卖壳意愿强....................... 20

第 5 章  未名医药借壳上市的财务效应分析...................................... 23

5.1  基于事件研究法的市场效应分析 ................................... 23

5.1.1  短期市场效应................................ 23

5.1.2  长期市场效应................................... 25

第 5 章 未名医药借壳上市的财务效应分析

5.1 基于事件研究法的市场效应分析

在分析借壳上市给未名医药带来的市场效应时，本文采取了事件研究法，计算日收益率和月收益率来分别分析短期和长期市场效应。 这一研究方法的原理是根据研究目的选择某一特定事件，研究事件发生前后样本股票收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格变化与收益率的影响，主要被用于检验事件发生前后股票价格变化对披露信息的反应程度。这一方法的优点在于能够充分反应借壳上市事件给企业带来的长短期市场影响，这是因为企业的重大资产重组行为能给市场传达积极信号，在未来的一段时间内引起公司股价的提升，从而为股东带来超额收益率。

5.1.1 短期市场效应

事件研究法的研究步骤包