第一章 绪论
1.1 选题背景及研究意义
在我国，上市公司的分拆上市一直以来都受到较严格的监管，但是大量的境外上市公司分拆案例以及 A 股公司分拆到新三板的案例都表明，资本市场对分拆上市这种资本运作方式的需求非常强烈，而 H 股市场相当于中国 A 股的离岸市场，架通了大陆企业通往世界的投融资天桥。
1.1.1 选题背景
20 世纪 60 年代，欧美国家兼并收购的浪潮迭起，但是很多企业并没有如愿实现股东财富增加与经营规模扩大之间的平衡，多元化经营下公司的业务发展不集中，并购所带来的正面协同效应逐渐被负面影响抵消。在这样的背景下，国内外学者进行了大量研究，发现不同的业务种类对公司股票价格有很大的影响力，若将关联度较弱的业务单元独立出来，反而能提升整体的股价。20 世纪 80 年代，美国资本市场上掀起了分拆上市的浪潮，给亚太市场资本运作方式的改革提供了范例。
分拆上市有狭义和广义之分：狭义的分拆是指某个子公司或者部分业务从母公司中独立出来，再进行 IPO；广义的分拆上市既包括狭义的分拆上市，也包括未上市的公司将部分业务单元独立出去再单独上市。就目前资本市场的发展来看，狭义的分拆上市运用最为广泛，本文以狭义的分拆上市作为研究内容。
在我国内地证券市场上，由于分拆上市理论体系不成熟，舆论争议较大，证监会对分拆上市的态度是“不鼓励、不提倡、从严掌握”。目前，内地公司重组过程中运用最多的依旧是兼并收购以及资产置换，但是近些年来，国内外学者不断探索创新，尤其在分拆上市对财务绩效影响的研究方面有不少成果，一定程度上对上市公司的分拆上市起到了推波助澜的作用。
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1.2 国内外研究现状
国外学者从动因、财务绩效及价值估值等方面评价了分拆上市对母子公司的影响，大多数学者认为分拆上市总体上能改善公司的财务绩效、提升母子公司的市场价值，但也存在很多负面效应。
1.2.1 国外研究现状
20 世纪 80 年代初以来，在资本主义发达国家（地区），分拆上市已然成为资产重组与模式创新的主要方式之一，且发展较为成熟，也推动着分拆上市理论在亚太地区乃至整个资本市场的普及。
（1）企业选择分拆上市的动因
为了研究员工人力资本和工作环境对公司分拆是否有作用，
Alrumaithi E, Guerrero M 和I?aki Pe?a-Legazkue（2015）采用人力资本和企业创业方法，基于 2012 年西班牙成人人口调查数据进行测试后发现，公司为了降低人力成本、改善工作环境，很大程度上会考虑将部门或业务分拆出去独立上市[1]。
关于什么样的母公司倾向于分拆子公司上市，Ghosh C 和 Petrova M T（2015）研究了 1990至 2014 年间进行分拆上市的公司的治理结构，认为母公司的控股力度越大、分拆前财务绩效欠佳的集团公司更倾向于分拆子公司上市[2]。
澳大利亚资本市场上选择分拆上市的公司自 2016 年以来迅速增加，Chai D, Lin Z 和 VeldC（2017）探索澳大利亚证券交易所上市公司的公告效应和与分拆相关的长期股票表现之间是否有关系，最后发现在分拆后的一年内，二者体现出明显的正向变动趋势，所以公司为了提升长期股票效益，很有可能会借助分拆上市的公告效应[3]。
（2）分拆上市对公司财务绩效的影响
2013 年，TCL 选择分拆旗下的通力集团独立上市。根据 TCL（2013）的报道，通力集团分拆后的营业收入较上年同期增长 11.3%，毛利率也保持在 11.6%的较高水平，可见分拆上市对通力集团的财务绩效具有短期正效应[4]。
针对分拆上市对母子公司财务绩效的影响孰大问题，Tam LHK（2014）进行了深度的剖析，并最终得出结论：母公司分拆上市更有能力缓解其分拆单元的财务约束，且成本比同行低，有利于母公司财务绩效的提高，同时认为，子公司财务绩效的提高并不是来源于公司透明度的提高，而是归因于母公司的财务支持[5]。
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第二章 相关理论基础
2.1 相关概念界定
分拆上市，先是分拆，再有上市。虽然资本市场对分拆上市具有诸多限制，但是鉴于这种资本运作方式越发成为企业集中业务和提高总市值的重要手段，所以对分拆上市概念的明确理解很重要。
2.1.1 收缩性资本运营概念
收缩性资本运营是指通过剥离、分立、分拆上市、股份回购、创设追踪股和自愿清算等方式，使公司业务更加集中，进而缩小企业经营规模。
2.1.2 收缩性资本运营形式
上市公司资产重组可以划分成扩张型资产重组和收缩型资产重组两种方式。分拆上市就是一种收缩型资产重组方式。
（1）资产剥离
收缩性资本运营的所有方式里最早产生的便是资产剥离。资产剥离是企业向第三方出售资产以获取相应回报的商业行为。采取这种运营手段可以对多元化经营的企业进行业务“归核化”以满足企业的经营战略，也可以提高公司的总市值。
企业选择资产剥离这种方式主要适用于以下几种情况：一是不良资产的存在恶化了公司财务状况；二是某些资产明显干扰了其它业务组合的运行；三是行业竞争激烈，公司亟需收缩产业战线。
（2）公司分立
公司分立，是指公司将自己的某家子公司或某一个部门独立出去，新公司创建的同时也会带走被分立公司的部分资产和负债，紧接着，被分立公司把新公司的股票按比例分给母公司股东，如此一来即可使分立出去的子公司在法律和组织结构两方面均独立。采取这种方式并未导致控制权的转移，且对母公司来说，不存在现金流入的问题。
（3）分拆上市
顾名思义，分拆上市是指母公司将自己资产的一部分转移至新创立的公司，之后母公司对外出售该新公司的部分股权，且不论是母公司原有股东还是新的投资者都可以对该出售部分的股权进行认购。分拆上市与分立和资产剥离均存在较大不同。与分立相比最大的差异在于分拆后母公司是存在现金流入的，而分立反之；分拆上市的目的不仅是为母公司融资，也考虑到了子公司将来的发展需求，同样为子公司打通了融资渠道。分拆上市后的公司更易获得资本溢价，股票价格通常会提高，且公开独立地面对市场更有利于外部的监督。
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2.2 分拆上市的相关假说
目前学术界已形成五种比较主流的关于分拆上市的理论，即信息不对称理论、信号传递理论、契约理论、委托代理理论和管理层激励理论。这五种理论解释了企业进行分拆上市的动机，也从不同的角度阐述了分拆上市对企业财务绩效的影响。
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称，主要指的是公司的管理者和投资者在信息的掌握方面不对称。公司的管理者属于完全掌握公司信息的一方，他们了解公司过去的、现有已公开的甚至包括公司的内幕信息，而投资者并不能完全掌握公司的信息，因为公司的内幕信息他们无法了解。
信息不对称理论[20]认为，市场对于公司价值的估计和公司的真实价值不一致，这是由公司的管理者与投资者之间存在信息的不对称导致的。如果市场对于母公司（或其所处行业）整体的价值相对低估，而却高估子公司的整体价值，则分拆上市就会被母公司管理者用来筹集资金。因为子公司在分拆上市之前，很多投资者并不知道的公司内部信息被母公司的管理人员掌握，所以母公司的管理人员能够更加准确的了解子公司的真实价值，而当子公司被分拆上市以后，子公司的经营管理及财务的详细状况就会被披露给社会公众。当母公司及子公司的整体价值是被低估的，那么公开公司的信息后，股价的表现对于母公司的原股东来说是一种利好，而就子公司单独来说，公开信息只是一种利空，但由于子公司相对于母公司而言规模比较小，整体上只有母公司的反应是正向的，随着母公司股价的上涨，随之而来的原股东的价值也会增加。
2.2.2 信号传递理论
信号传递理论[21]主要涉及两个相关的客体：一个是拥有信息优势的一方；另一个是信息缺乏的一方。信号传递理论认为前者会设法通过一定的方法将其拥有的信息传递给后者。2001年诺贝尔经济学奖得主斯彭斯在 1974 年将信号传递理论引入经济学。在《市场信号：雇佣过程中的信号传递》中，斯彭斯将教育水平作为一种信息，分析这种信号的传递在劳动力市场中的作用，并进一步分析那些处于信息优势地位的个体是如何通过信号传递将信息传递给处于信息劣势地位的个体的，以此来实现市场的均衡和效率性。
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第三章 利福中国分拆上市背景及过程..................................19
3.1 公司背景简介.....................................19
3.1.1 利福国际集团概述................................. 19
3.1.2 利福中国集团概述....................
