[内容摘要] 理论界与实务界一般认为 , 财务风险与收益是成正相关的 , 即风险越大 , 收益越高。然而 , 在实践中 , 常常出现收益与风险不匹配 , 甚至相背离的现象。基于此 , 笔者从财务风险与收益的诱惑效应、平衡效应、约束效应出发 , 探讨财务风险与收益不相适应的原因 , 并指出财务风险与收益相匹配应具备的条件 , 以期对财务理论与实践的发展起到一定的促进作用。
风险是由事件的不确定所引起的 , 由于对未来结果予以期望所带来的无法实现期望结果的可能性。财务的本质是本金的投入收益活动及其所形成的经济关系 , 财务活动是本金筹集、投资、耗费、收益、分配等活动环节的有机统一 , 由于各活动环节中都有可能发生风险 , 因而 , 我们对财务风险的认识 , 就不能仅仅停留在本金的筹集阶段 , 而必须从财务活动的全过程和其总体观念出发 , 并联系到财务收益上来。具体而言 , 财务风险是指企业在本金的投入收益活动中 , 由于内部、外部环境因素的作用 , 使财务系统运行偏离预期目标而带来损失的可能性 , 包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。收益是一个看似明确实则含糊不清的概念 , 对于收益的内涵 , 经济学和财务学存在严重的分歧。经济学对收益内涵的论述 , 均力图计量企业的实际收益 , 为财富分配提供依据 , 经济学收益又称为“真实收益” 。笔者认为 , 财务学收益是为实现实物资本保全的期末净资产大于期初净资产的本金增量 , 从量上它包括基准收益、平均收益和超额收益三种类型的收益 , 其中超额收益是人们甘于冒风险进行投资而期望获得的超过平均收益的额外收益。因而 , 我们研究的与财务风险相对应的财务收益 ,主要指超额收益。
一、财务风险与收益的一般关系分析“风险与收益相对应”, 财务风险与收益的关系 , 一般认为是成正相关的 , 即风险越大 , 收益越高 , 这表明风险时刻伴随着收益的获取 , 行为主体欲想获取收益 , 必须承担风险 , 承担风险的目的在于获取收益 , 风险越大 , 则收益越大; 风险越小 ,则收益越小 , 这是基于风险与收益之间存在着诱惑效应和平衡效应。
(一) 诱惑效应风险的诱惑效应 , 是指由于风险利益的刺激 ,所引起的选择风险事项的财务行为及其连带效果。风险的诱惑效应 , 来自于风险结果多样性和结果潜在性的财务特性 , 来自于谋取资本增值利益的管理动机。风险的后果是多样的 , 存在着人们所希望的结果; 风险的后果又是潜在的 , 通过管理的努力也有可能取得那些有利结果。风险报酬的诱惑与利益动机的趋使 , 引发人们迎接和承担风险的财务行为。风险报酬是一种超额报酬 , 是产生风险诱惑效应的直接动因 , 没有超过一般平均报酬水平的超额报酬的刺激 , 就没有追逐风险的动机。风险报酬越大 , 风险诱惑效应的程度也越高。风险诱惑效应的连带效果是社会平均报酬率的抬高 , 有风险与无风险是相对的 , 一个原本有风险的项目 , 如果所有的资本投资者都由于风险诱惑效应而去追逐它 , 那么这个风险项目在所有投资者眼里就是低风险甚至无风险的了 , 平均报酬率随之提高。如果所有资本投资者都追逐风险项目 , 也会引起资本需求量上升 ,进一步推动社会平均报酬率的提高。超额报酬 , 是风险诱惑效应下的行为目标 , 如果只能取得社会平均水平的报酬 , 追逐风险的行为就会被视为是失败的财务行为。风险诱惑效应下的财务行为后果是极易遭受风险损失 , 风险损失一方面起因于社会平均报酬率论文由无忧论文网www.51lunwen.org整理提供报酬水平 , 不论在风险诱惑效应还是风险约束效应下 , 都会被认为遭受了相对风险损失。
二、财务风险与收益不匹配的理论分析诚然 , 我们一般认为 , 财务收益与风险的基本关系是: 高收益 , 高风险; 低收益 , 低风险 (如图L1) 。但是 , 在实践中我们已经注意到 , 高风险并不必然带来高收益 , 有时甚至是高损失。例如 , 在资本市场这个风险极高的理财环境下 , 财务风险与收益的关系更多的体现了一种背离 , 尤其是在熊市时 , 这种情况更为明显。那么 , 是什么力量 (原因) 造成这种现象的频繁发生呢 ? 笔者认为 , 财务风险与收益之间的关系除了具有诱惑效应和平衡效应外 , 还具有约束效应 , 这往往被人们所忽略。风险的约束效应 , 是指由于风险损失的刺激所引起的回避风险事项的财务行为及其连带效果。风险结果的多样性 , 使人们有可能遭受风险损失; 风险约束效应会对资本投资产生抑制和阻碍作用 , 进而引起社会投资的萎缩。
因此 , 风险约束效应的连带效果与风险诱惑效应刚好相反 , 会引起资本供给量的减少 , 带来社会平均报酬率的压低。即在风险约束效应的影响下 , 投资者极易遭受风险损失: 一旦风险约束效应对个人的影响力大于对社会的影响力时 , 由于行为的保守性而降低个人对报酬水平的要求 , 导致丧失投资机会 , 遭受相对风险损失。这时 ,财务风险与收益就不相匹配了 ,甚至是产生向三、财务风险与收益不匹配的模型分析承上 , 基于约束效应 , 财务风险与收益不匹配 , 那么 , 我们有无可能找出这些约束因素呢 ? 基于此 , 笔者试图对西方金融学和财务管理学中衡量风险与收益的资本资产定价模型 (CAPM) 进行局部修正来分析约束因素。E (Ri) = Rf +β i [ E (Rm) - Rf ] (1)其中: E (Ri) : 第i种资产的必要收益率;Rf : 无风险收益率;β i : 第i种资产的β系数;E (Rm) : 所有资产的平均报酬率。笔者认为 , CAPM 只解释了收益与风险成正相关的一般情况 (因为人们进行收益预期时 , 如果预期收益为负值 , 就不会进行投资 , 即 0 <β i < 1 , E(Ri) > 0) , 而无力阐释二者相背离的情况 , 因而笔者引入了随机扰动项 ei这个指标来修正模型:E (Ri) = Rf +β i [ E (Rm) - Rf ] + ei(2)其中: E (Ri) 、Rf、 β i、E (Rm) 代表的含义同上 , ei 表示排除在 CAPM 模型之外的影响财务风险与收益正相关关系的偏差。之所以引入 ei 这个变量 , 是基于以下原因:(1) 作为未知影响因素的代表。由于对我们所研究的经济现象的认识可能还不完备 , 除了一些已知的主要因素以外 , 还有一些我们尚未认识 , 或者尚不能肯定的因素影响着应变量 E (Ri) , 我们只得用随机扰动项 ei 作为所有从模型中省略的变量的代表。(2) 作为无法取得数据的已知因素的代表。有一些因素我们已经知道对应变量有相当影响 , 但是 , 在实际工作中我们可能无法获得这些变量的定量信息 , 因而在计量经济模型中不得不省略掉这一变量 , 而归入随机扰动项。(3) 作为众多细小影响因素的综合代表。有一些因素已经被我们认识 , 数据也可能取得 , 但是 ,这些因素或许对应变量 E (Ri) 的影响较小 , 或许其影响不规则 , 有的还可能难以数量化 , 从经济计量的成本考虑 , 我们通常不把它们列入模型 , 而把它们的联合影响处理为随机扰动。(4) 模型的设定误差。在设定计量经济模型时 , 我们总是力图使模型更为简单明了 , 当用较少的解释变量就能说明应变量的实质变化时 , 就不应把更多的变量列入模型; 当用简洁的函数形式就能基本说明变量间的本质联系时 , 就尽量不采用更为复杂的函数形式。这样 , 应变量和函数形式设定引起的设定误差 , 也要由随机扰动项 ei 来表示。(5) 变量的观测误差。对社会经济现象观测所得的统计数据 , 由于主客观原因 , 不可避免地会有一定的观测误差 , 这种观测误差只有归入随机扰动项 ei。(6) 变量的内在随机性。即使我们把所有相关的解释变量全部引入模型 , 即使不存在观测误差 ,一些客观现象还是具有不可重复性或随机性。例如一些涉及人们思想行为的变量 , 很难加以控制 , 而具有内在的随机性 , 这类变量也可能影响 E (Ri) 。对这种变量内在的随机性 , 只能归于随机扰动项ei。由此可见 , 随机扰动项具有非常丰富的内容 ,在计量经济研究中起着重要的作用 , 其性质决定着计量经济方
