本文是一篇博士论文格式研究，本文研究了美国金融发展下的国际资本流动失衡，首先对 20 世纪 90 年代以来国际资本流动失衡的现象进行总结，归纳出失衡的表现与特征，结合国际资本流动失衡的相关理论，对这一现象背后的本质进行了探讨，指出失衡现象的核心问题出在“中心-外围”的资本流动格局，在这一格局中美元持续强势，美国的经常账户赤字与资本金融账户盈余同时并存，大量金融资本由国际贸易顺差国流向了国际贸易逆差国，而逆差国的货币却能依然保持汇率稳定。为了研究失衡的内在原因，以美国金融发展为切入点，从金融发展的内涵与功能影响出发，阐述了美国金融发展的历程与特点，在这一过程中影响力逐渐增强，从投资者决策和资本结构两个渠道，对国际资本流动施加影响。这种内在关联性，使国际资本流动失衡的机制正式成型。从机制上看美国的金融发展促成了本国储蓄率长期较低以及信贷消费规模持续放大，而同时亚洲国家的极高储蓄量又在美国金融发展的吸引下向美国金融市场流动，这两个方向的运动汇总在一起，就形成了国际资本流动失衡的相互反馈机制，美国消费需求引起进口增加，亚洲贸易盈余引起的收入增长又以金融资本形式回到美国，使这一环状机制得以持续。结果，过去二十年间发生了全球经济的严重失衡，并且问题难以被根除。
第 1 章 导论
1.1 选题背景与意义
1.1.1 选题背景
资本的跨国流动是开放经济条件下一种极为重要的经济现象，是国际金融活动的基石。在众多国际经济实务程中，诸如进出口贸易的资金结算，跨国银行的信贷融资，国际金融市场上的证券投资、外汇套利等等，都会发生国际资本流动。在全球经济一体化的今天，国际资本流动对于任何一个国家的经济而言都有着深层影响。对于微观市场主体而言，企业可以利用境外资金进行融资，也可以进行跨国投资；国际金融市场为企业或个人投资者提供了更多的投资机会。对于国家而言，国际资本流动直接决定了内外均衡能否实现，资金的流进、流出直接关系到国际收支平衡，也会对该国的货币汇率、国内市场利率以及货币供给产生影响，中央银行必须根据这些实际情况及时进行调整。国际资本流动的规模与方向随着国际分工体系以及各国金融市场发达程度差异而变化，国际资本流动的活跃程度则反映了世界经济的增长与变化。
20 世纪 70 年代，大部分发展中国家通过资本账户融资来填补经常账户逆差，资金从发达国家流向发展中国家的现象非常普遍。上世纪 80 年代以来，随着发达国家的金融创新不断加深，以及离岸金融中心的发展，脱离了实际生产与经营活动的金融性资本开始大量进入到国际资本流动之中，其规模不断增长。资本与金融账户渐渐摆脱了单纯为经常账户融资的角色，迅速成为国际资本流动的主导力量。在国际资本流动的交易主体中，占大多数的不再是进出口贸易商、跨国制造业公司，或者为经常账户赤字融资进行调节型交易的各国中央银行，而是以从事金融交易的投资者为主；国际资本流动的结构中，金融资本总量高于贸易结算、直接投资等与实际生产活动紧密联系的产业资本；国际资本流动的规模与频度已远非布雷顿森林体系时期所能企及。自此，发达国家的金融市场吸引了全球范围内的闲置资金参与到股权与债权投资之中，国际资本流动呈现出发达国家与发展中国家双向流动的格局。
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1.2 相关文献综述
2008 年金融危机使国内外研究者开始正视全球失衡问题，在国际贸易与国际金融总体失衡的框架下，分析了美国的贸易赤字与资本流入，以及亚洲国家的贸易顺差和高储蓄率问题，试图从中探索出危机发生的根源。其实早在上世纪90 年代，国外学者就已经提出了国际资本流动的失衡问题。1990 年，Lucas 发现现实中的国际资本流动与理论预期存在明显背离的情况，即“卢卡斯悖论（Lucas Paradox）”。Lucas 本人将人力资本差异引入资本边际报酬率进行解释，一些学者按照这一思路进行了扩展研究，通过计算各国的全要素生产率进行比较分析。后来的研究者们从制度经济学、国际资本市场的不完善性、产业结构以及金融市场效率等角度进行补充，极大地丰富了卢卡斯悖论的研究。随着上世纪90 年代国际金融资本流动的繁荣，对国际资本流动失衡的研究不再仅限于和实际生产密不可分的产业性资本流动，而是重点考察金融市场结构，从金融发展的角度去考量全球失衡带来的影响。目前与国际资本流动失衡相关的研究文献主要集中在以下三个方面。
1.2.1 关于金融发展的相关文献综述
本世纪初，学术界对金融发展影响范畴的研究进一步扩大，Levin（1997，2005）④将金融发展的主要功能分为五个方面，分别是提供信息、经营监督、控制风险、促进融资、提高效率、放松信贷。在这一框架下，每一种功能范畴都得到了详尽的研究，这些研究说明金融发展通过这些功能最终对一国贸易账户余额、国际资本流动、宏观经济增长等方面施加影响。其中，尤其是对国际资本流动影响的研究比较突出。国际资本流动由资本存量较低的发展中国家流向资本存量较高的发达国家的现象得到很多关注，Gourinchas & Jeanne（2006）⑤在研究这个问题时使用的指标是一国的投资缺口与储蓄缺口，结论为东亚国家的高储蓄率是国内投资缺口不高的结果，因此会产生资本外流，而在这一过程中是可以实现经济增长的，更进一步，资本流动可以根据资金所有者划分为私人部门资本流动和政府部门资本流动，政府部门的资本外流引起外汇储备发生变化，这是造成资本由东亚国家流向欧美发达国家的决定性因素。因此，亚洲国家有必要加强金融发展，以解决储蓄率过高的问题，才能实现国际资本流动的平衡与世界经济稳定增长。在此基础上，Benhima（2013）⑥将金融产品风险引入到贸易模型中，提出金融发展程度较低的国家会长期持续扩大经常账户盈余，进而提高全要素生产率（TFP），从而吸引 FDI 的流入，但是本国的金融体系融资能力不足，导致外资挤出了国内资金，使本国资金流向金融发展水平更高的欧美国家。Mendoza & Vincenzo & Jose-Victor（2009）⑦认为，金融市场的不完全性决定国内储蓄水平，对投资者的产品需求结构产生影响，进而在金融市场异质性的国家之间，发达国家的资本流出体现为 FDI 和非资产组合投资的直接投资形式，资本流入则主要是风险投资。
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第 2 章 国际资本流动失衡的界定与表现
2.1 国际资本流动失衡的概念界定
自从 2008 年的金融危机和经济衰退爆发开始，全球经济失衡就成为了理论研究与新闻媒体的热点问题，得到越来越多的重视。国际贸易失衡是全球经济失衡最为明显直观的组成部分之一，表现为欧美发达国家长期存在着经常账户赤字，同时亚洲国家的经常账户存在大量盈余；另一方面，资本的跨国流动同样存在失衡现象，亚洲国家向发达国家——特别是美国——持续输出金融资本的现象。从国际收支平衡表的角度进行考量，在经常账户赤字的情况下，中央银行通过资本账户融资以达到国际收支平衡的目的，是央行常规的宏观调控手段。但是实际上，美国得以吸收大量来自于亚洲国家的资本净流入，却并非是由于美联储试图维护内外均衡而实施了调节性交易（accommodating transactions），而是以亚洲为主的发展中国家以及其他发达国家的金融资本源源不断地投资于美国资本市场所致。这种资本流动的格局就隐含了失衡的内涵。在对国际资本流动失衡的成因与机制进行深入分析之前，有必要对其概念和内涵进行清晰的界定与辨析，从而为后文的研究打下基础。
2.1.1 非均衡与失衡的辨析
在经济学的理论体系中，“失衡”一词具有丰富的内涵。在中文表述中，失衡即形容一种偏离平衡的状态。而在西方经济学的英文表述中，与中文“失衡”相对的术语有两个，一个是“disequilibrium”，按词义直译过来就是非均衡；另一个是“imbalance”，失去平衡。要想对国际资本流动失衡这一现象进行准确界定，有必要对这“非均衡与均衡”和“失衡与平衡”两组概念内涵进行比较。
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2.2 金本位时期的国际资本流动
2.2.1 国际货币体系的内涵与金本位制度的建立
2.2.1.1 国际货币体系的内涵
所谓国际货币体系（international money system），就是将各国经济紧密联系在一起，致力于解决国际收支结算问题，维护外汇市场稳定性，并且在具有冲击性的事件发生后，及时为各国提供国际资金支持的系统⑨。国际货币体系并不总是由各国政府与央行通过国际会议协商确立的，通常是自发形成的，一国根据其他国家的既有货币制度安排来决定本国的货币制度，在这一过程中国际货币体系逐渐确立下来。国际货币体系决定了一国的汇率政策，不仅包括一国的汇率制度的选择，还包括中央银行对汇率的干预，还包括对自由兑换货币的管制等方面。汇率政策背后的理论逻辑是，汇率的自动调整能够调节国际收支状况。国际货币体系先后经历了金本位时期、布雷顿森林体系时期、后布雷顿森林体系三个阶段，在布雷顿森林体系解体之后，汇率制度先后经历了钉住汇率制与管理浮动-完全浮动之间的多次反复。
从宏观经济增长的角度看，资本与劳动投入、制度环境、技术水平一样，是能够决定产出的重要因素之一，资本由一个国家向另一个国家转移的过程，属于资源的跨国配置。从国际经济学的角度看，各国之间发生交易的除了产品与劳务之外，也包括资金的转移，由各国之间的投资收益率和风险的差异决定。无论资源配置还是跨国投资的资本流动，均以国际货币体系作为其发生的环境和载体；此外，资本流动的机制是由国际货币体系直接决定的。因此，在国际货币体系不
