1.1 研究背景
基于股权金字塔结构，终极控制人所拥有的控制权和现金流权相分离是企业面临的一个现实问题，其源于企业中多重复杂的代理机理。Jensen 和 Meckling（1976）给出了当控制权和现金流权合一的情况下，股东和管理者之间的存在的委托-代理关系，即第一类代理关系。在这个框架下，所有者不会由于其自身控制权和现金流权的不一致，而导致同管理者利益诉求的博弈结果的变化，即通过帕累托改进过程，达到代理成本最低，企业价值最大的均衡。然而，随着股权结构的复杂化，即所有者这个黑匣子被进一步打开，其内在不同持股比例导致的大股东和中小股东被显现出来，进而产生了大多数企业存在的终极控制人，也带来了两者之间的利益冲突。随着控股股东控制权的提升，一方面，基于成本收益原则，中小股东没有足够的动力去同管理者博弈，实现企业价值最大化，产生了搭便车效应，而此时控股股东则承担了更多对管理者监管的工作，提升了业绩，并且这种提升会随着现金流权的相对增加而表现的更为显著；一方面，由于控制权的丧失，中小股东还将被动的面临控股股东的利益侵占，损害了企业价值，并且这种侵占会随着控股股东现金流权的相对减少而表现的更为显著（La Porta、Lopez-de-Silanes 和 Shleifer，1999；Claessens、Djankov 和 Lang，2000；Faccio、Lang 和 Young，2002）。由于控股股东作为股东权力的实质行使人，其同其他股东之间形成了第二类代理关系。而针对于国有企业，其面临严重的产权问题，进而由于所有者缺位导致国有资产同其代管机构，以及行使经济权力的代表（如董事）存在利益不一致，产生了第三类代理关系。并且由此产生的代理问题会随着国有股权的增加而变得更为显著（Coase，1960）。可见，控股股东的控制权和现金流权相分离存在复杂的代理机理，这也必将对企业业绩产生不同的影响。在以往的研究更多的集中在两权分离度上（Claessens、Djankov 和 Lang，2000；Faccio、Lang 和 Young，2002；王鹏和周黎安，2006），模糊了不同控制权基础下的控制权和现金流权的复杂作用关系，导致研究结果和结论存在一定的不足，本文就是为了理清两者关系，更好的揭示两权分离度之谜而展开的进一步研究。
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1.2 研究方法和研究目的
1.2.1 研究方法
本文在理论分析的基础上提出假设，参考现有研究建立模型，并采用实证分析法检验假设。在实证分析中通过描述性分析、独立样本 t 检验、回归分析及稳健性检验验证假设，从而对超额控制权、控制权及现金流权对企业业绩的影响进行系统分析。
1.2.2 研究目的
本文主要探讨控制权和现金流权分离的代理机理及其对企业业绩的影响，希望通过研究达到如下目标： 在当前控制权普遍集中的情况下，终极控制人控制权基础规模对企业业绩将产生什么样的影响？不同性质的最终控制人对企业业绩的侵占程度有什么差别？不同控制权基础规模下，公司的主要矛盾是在股东与管理者之间还是大小股东之间？最终控制人的性质不同，其背后的代理机理存在什么差异？ 在考虑隧道效应和支持效应基础上，以超额控制权衡量控制权和现金流权分离程度，超额控制权对企业业绩产生什么样的影响？从行为层面，这种影响是否是如何实现的？
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第 2 章 文献综述
2.1 基本概念界定
狭义的控股股东一般指持有股份比例占总股本 50%以上或凭借其表决权能够对企业决议产生重大影响的股东。从狭义角度来看，控股股东指企业的直接控制人，一般为第一大股东。其中，持股比例超过 50%的为绝对控股股东，小于50%的为相对控股股东。需要注意的是，在实务中控股股东可能通过极低的持股比例成为企业的控股股东，譬如中小板、创业板很多企业的控股股东的持股比例远低于 50%但拥有企业的实际控制权。 从广义角度看，控股股东还包括企业的终极控制人，即通过复杂的投资关系或协议安排，对公司重大决策产生实际影响的自然人或法人。一般而言，也就是遵循“大股东的大股东”原则，层层递推到该公司最高层级控制人，该控制人不再受其他股东的控制。本文涉及的控股股东均指终极控制人。 本文区别终极控制人性质为国有和非国有，参考刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）及夏立军和方轶强（2005）等研究的划分方法，若最终控制人为自然人、民营企业、镇集体企业以及外资企业，则认定其为非国有企业；若最终控制人为县及县级以上的中央政府和地方政府及事业单位，则认定为国有企业。
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2.2 委托代理问题理论梳理
委托代理理论的核心是进行机制的设计（宁向东，2005），经济学家期望能够根据已有的信息设计出一个机制，依据该机制执行能激励或约束管理者，实现最优化的结果。Myerson（1979）认为所有的机制都等价于一种显示机制。当经济主体向外公布信息，就可以针对该信息进行机制设计。在完全竞争的市场下，信息是透明的，交易主体可以设计一个完全的合同，只要代理人按照合同执行就可以实现利润最大化。但事实证明，委托人和代理人之间的信息是不对称的，未来事件的发生是不可预测的，不存在一个事前准备的完全的合同去规范代理行为。合同的不完全，提供了事后对租金分配进行讨价还价的机会。租金的分配除了受到合同的制约外，还与权力分配、交易相关者在其他情况下选择的净收益水平、事后制度环境等有关。这些影响讨价还价的因素形成治理体系，约束租金分配。其中，双方交易关系是产生租金的重要原因，而治理体系则针对交易关系的而不同，牟取一个事后讨价还价过程中的有利地位。 借鉴宁向东（2005）的划分方法，依据企业控制权特征将委托代理问题分为代理型公司治理问题和剥夺型公司治理问题。其中，代理型公司股权往往较为分散，面对的委托代理问题主要是基于股东与管理之间的第一类委托代理问题；剥夺型公司往往股权较为集中，面对的委托代理问题多涉及股东之间的利益。在现实生活中，多数公司两类问题兼有。此外，我国存在大量的国有企业，其治理结构存在先天缺陷，存在所有者缺位的问题。本文对三种委托代理问题进行梳理。
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第 3 章 理论分析与假设研究.... 14
3.1 终极控制人控制权与企业业绩之间的关系 ........... 14
3.2 超额控制权与企业绩效之间的关系 ............. 15
3.3 最终控制人性质对企业业绩的影响 ............. 16
第 4 章 模型设计与变量选取.... 18
4.1 模型的建立 ............. 18
4.2 研究变量 ....... 19
4.2.1 被解释变量 ...... 19
4.2.2 解释变量 .......... 19
4.2.3 控制变量 .......... 20
4.3 样本选择与数据来源 ....... 21
第 5 章 实证分析.... 24
5.1 描述性统计 ............. 24
5.2 相关性检验 ............. 25
5.3 独立样本 t 检验 ...... 26
5.4 假设检验 ....... 27
5.5 稳健性检验 ............. 32
第 5 章 实证分析
5.1 描述性统计
表 5.1 对主要变量进行描述性统计分析，并区分国有企业和非国有企业，对变量描述性统计分析结果进行对比（见表 5.2）。全样本下超额控制权的均值为13.546，中位数为 13.985，说明大多数公司的终极控制人拥有公司的超额控制权。其中，国有企业超额控制权的均值和中位数分别为 13.873 和 14.739，超过非国有企业的超额控制权均值 13.425 和中位数 13.640，说明国有企业最终控制人，通过超额控制权掌控企业的能力更强。国有企业资金侵占的中位数和极大值小于非国有企业，说明多数非国有企业资金侵占程度要高于非国有企业。 从控制权方面看，样本控制权均值为 39.078，中位数为 37.240，说明上市公司控制权集中度较高，一半以上的终极控制人实现了相对控股地位，四分之三分位数为 49.120，说明有将近四分之一的企业终极控制权超过 50%，实现了绝对控制。其中，国有企业终极控制人均值为 43.563，大于非国有企业的 37.425，说明国有企业终极控制人控制权较高；国有企业最终控制人控制权中位数为 43.630超过非国有企业的 34.760,说明国有企业终极控制人控制权普遍高于非国有企业。与之对应的是现金流权，国有企业的现金流权普遍大于非国有企业的现金流权，其中国有企业现金流权均值为 29.690，而非国有企业现金流权均值仅为 23.999。由于非国有企业终极控制人控制权较低，对企业的控制能力较弱，且超额控制权与国有企业相近，这也可能是非国有企业资金占用程度较高的原因。国有企业和非国有企业的企业业绩均值分别为 0.033 和 0.034，说明国有企业和非国有企业业绩差别不大。从控制变量角度看，国有企业控制变量均值普遍高于非国有企业控制变量均值
