本文是一篇在职研究生论文,本文以2010-2020年我国上市公司在两大交易所网络互动中的问答为研究样本,实证检验了投资者网络互动与股票错误定价之间的关系。
第1章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
在推动经济高质量发展的大背景下,2022年《政府工作报告》中提出要“防范化解重大风险”“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。充分、及时、完整的信息披露是防范化解重大金融风险并促进资本市场高效运行的基础,现有许多研究表明资本市场并非完全有效(徐寿福和徐龙炳,2015)[1],股票价格常常背离其内在真实的价值,产生股票价格偏离异象即股票错误定价,且这种异象长期存在。不仅导致资源配置效率低,而且对我国广大投资者、资本市场风险控制都提出了严峻考验,因此,如何提高信息披露质量是资本市场制度建设和改革的突破口。随着互联网的发展,中国互联网络信息中心发布第 48 次《中国互联网络发展状况报告》的数据显示,截至2021年6月,我国互联网普及率达到71.6%,网民规模高达10.11亿,在网民与股民高度耦合的互联网经济时代,在线搜索、非官方社交、股吧论坛等网络媒介得到广泛应用,在高度依赖信息的资本市场中,社交媒体因其数据的丰富性、内容的多样性和传播的及时性等特征,发挥着越来越重要的作用,对公司的信息环境和治理水平均会产生显著的影响,投资者接收信息的方式也从传统的被动接收型转向主动获取型,深入参与信息生产的过程,并引领公司的信息披露模式由单向的披露式转变为双向互动式(Miller and Skinner,2015)[2]。特定信息在传统披露模式下,一年内披露次数非常有限,公司经营变化时间点与信息披露时间点不匹配,信息更新不及时,投资者难以及时获取公司实际运营情况信息,而互动式信息通过问答为投资者随时追踪公司的发展动向提供了渠道,加速资本市场信息流动,使信息及时充分反映在股价中。
1.2 文献综述
1.2.1 股票错误定价的相关研究
充分、及时、完整的信息披露是资本市场高效运行的基础,现有许多研究表明资本市场并非完全有效(Snehal,2010;徐寿福和徐龙炳,2015)[1,3],股票价格常常背离其内在真实的价值,产生股票价格偏离异象即股票错误定价,且这种异象长期存在。不仅导致资源配置效率低,而且对我国广大投资者、资本市场风险控制都提出了严峻考验,因此,探究股票错误定价的影响因素及其影响机制对资本市场制度建设和改革具有重要意义,已有学者从会计信息与投资者行为两方面展开研究。
1.2.1.1 会计信息与股票错误定价
早有研究表明,会计信息会影响股票价格,对资产定价起着至关重要的作用。Ball和Brown(1968)[3]较早的研究了盈余对股票价格的影响,发现二者存在显著的相关关系,盈余公布不仅包含了股票价格里的信息因素,还能为资本市场带来新的消息。与Ball and Brown 的研究结论一致,Drake and Guest(2014)[4]研究发现年度盈余新闻报告与现金流量的错误定价存在显著的负向相关关系,即盈余的新闻报告越多,错误定价越低。企业信息披露水平很大程度上决定市场能否正确定义股价,随着信息质量的提高,股票错误定价程度得到明显改善(Chan et al., 2009)[5]。也有学者研究发现当信息质量不确定性成度较高时,股票预期超额回报率也变得更高,即信息不确定和预期超额回报率成正比(Epstein and Schneider,2010)[6]。袁媛和田高良等(2019)[7]提出会计信息可比性可以提高信息理解效率,降低投资者搜寻公司特质信息的成本,加大投资者挖掘公司异质信息的动机,降低股价同步性,进而提高股价信息含量。以上研究表明,当上市公司信息披露质量较低、信息不确定程度更大时,更容易引起股票价格对信息反应不充分,造成错误定价。
第2章 相关概念与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 投资者网络互动
2021年中国结算发布的信息显示全市场投资者数量超过了1.8亿,其中散户投资者占比高达99.77%,而机构投资者只占0.23%。据此可知,庞大群体的散户投资者近乎占据资本市场的全部,研究散户投资者行为对股票市场的影响具有重要意义。两大交易所出台的网络互动平台为投资者提供了发声提问、答疑解惑的交流媒介,得到了广泛的推广应用,同时为我们系统性分析投资者行为提供了观察条件,据此选取两大交易所网络互动平台上投资者与上市公司的问答为研究对象。
网络互动沟通是深交所与上交所推出的基于计算机信息技术的双向互动沟通过程,分别名为上证e互动和深交所互动易。投资者对关注的事件、问题存在疑惑,在互动平台上向上市公司发出提问、证伪的交流请求,上市公司在平台上对问题进行直接、公开、针对性回复交流,通过这一过程,上市公司与投资者之间实现信息补充与扩散传播,并根据这一过程指导各自的下一步行为。网络互动是互联网下资本市场信息供给与需求不平衡的产物,它的发展结合了投资者信息搜寻、上市公司信息发布、以及投资者访谈调研三个方面,并结合互联网迅速便捷的特点将其作用进一步放大。投资者也可就任何疑问向公司进行咨询、证伪,降低市场中的噪声,此外,交易所会对上市公司在平台中的回答、履行信息披露义务情况等进行检查,并将检查结果作为交易所对上市公司信息披露考核指标之一,保证所发布信息的真实、准确、完整和公平。
2.2 理论基础
2.2.1 有效市场理论
有效市场假说认为,资本市场中证券价格完美的反映了所有可获得信息,即证券价格可以迅速根据新信息做出相应调整,投资无法通过分析获取超额收益。但有效市场理论提出的假设条件较为严苛,一是证券交易成本为零,二是信息获取无成本,三是投资者是理性的,对当前和未来证券价格具有同质预期。而现实中资本市场并非完全竞争存在交易成本,搜集信息需要成本,加上投资者非理性,不满足如此严苛的假设条件。行为金融学理论认为投资者会受到认知、情绪和各种因素的影响,在判断分析和投资决策时表现为有限理性,而不是完全理性。这种投资者有限理性的行为并非完全随机,很难平衡上下波动对价格的影响,表现为资产价格长期偏离内在真实价值。
投资者有限理性的前提下,完全依照传统的决策模型并不是投资者的最优选择,其中还夹杂着认知偏差、个人和群体偏差等,以上因素共同导致资产价格偏差。这些行为偏差往往与个人特征相关,且通常无法在短时间内改善,因此资产价格偏差也是长期存在的。此外,资产价格出现偏差后又会反过来对投资者认知、情绪产生影响,这种反馈机制又会继续加剧投资者行为偏差,对整个市场产生影响。投资者网络互动受交易所监管,不仅可以通过网络互动向市场传递真实信息,还可以求证验伪,促进信息流动融入股价,使股价回到内在真实价值。
第3章 投资者网络互动与股票错误定价的研究设计 ................... 22
3.1 理论分析与假设提出 .................. 22
3.1.1 投资者网络互动与股票错误定价 ........................... 22
3.1.2 公司开通自媒体、网络互动与股票错误定价 ............... 23
第4章 投资者网络互动与股票错误定价的实证检验 ................... 27
4.1 描述性统计 ................................ 27
4.2 回归结果分析 ........................ 28
第5章 异质性检验与影响机制 ........................... 40
5.1 异质性检验 ............................... 40
5.1.1 财务困境、投资者网络互动与股票错误定价 .................... 40
5.1.2 代理成本、网络互动与股票错误定价 .......................... 41
第5章 异质性检验与影响机制
5.1 异质性检验
5.1.1 财务困境、投资者网络互动与股票错误定价
当公司处于困境时,管理层可能面临被解雇的风险,即使暂时不会被解雇,管理层也需要对财务困境做出合理解释,并展现出他们拥有摆脱困境的意愿与能力,改变投资者对公司现状及发展前景的判断,获得投资者的资源支持,扭转公司局面。信息披露成为公司快速重获外部投资者信任的一个重要手段,此时,管理层在面对内外部压力时,能否如实回答投资者的提问、传递真实信息呢?管理层面临的财务风险会对自身形成潜在约束,再加上网络平台互动中面临的外部关注与监督,会使管理层在互动中更加注意避免消极回复,以期增强投资者信心,改观投资者对公司现状及前景的判断,获得资源支持。比如,在互动中,管理层会用积极语调粉饰负面消息,削弱信息决策含量(孟庆斌、黄清华、赵大旋,2019)[78]。以上分析表明,在财务困境较大的企业中,管理层有动机进行策略性机会主义网络互动,没有传达出实质性增量信息。因此,在财务困境较小的企业中,管理层声誉压力小,投资者网络互动多的公司更能凸显其对股票错误定价的缓解作用。
第6章 结论与建议
6.1 研究结论
本文以2010-2020年我国上市公司在两大交易所网络互动中的问答为研究样本,实证检验了投资者网络互动与股票错误定价之间的关系。首先从整体上梳理了国内外学者对股票错误定价、信息沟通与股票定价效率、信息沟通互动式转变的相关文献。在理论研究部分,运用有效市场理论、信息不对称、信号传导理论、投资者有限关注等理论分析了投资者网络互动对股票错误定价的作用影响机制,为实证的设计提供了思路。在实证研究部分检验了投资者网络互动对股票错误定价的作用、公司是否开通微信微博自媒体对二者关系的影响,检验了不同的互动特