本文是一篇内部审计论文，本文的研究数据来源于公开信息，对于案例的研究过程中的一些风险分析只能建立在推测假设的基础之上。本文以单案例研究为基础，虽然为了提高结论和建议的普适性，选取了典型案例作为研究对象，但依然无法完全克服单案例研究的弊端。并购标的属于新兴行业，本案例研究得出的一些结论和启示对于其他行业的并购具有一定的限制，希望能在本文研究的基础之上，获取相应的借鉴，得出更为全面的信息。
第一章 绪论
第一节 研究背景和意义
一、 研究背景
随着国家产业战略结构调整、国内市场经济低迷，越来越多的企业选择以并购的方式摆脱发展困境，实现规模扩张。从图 1.1 和 1.2 中可以看出，国内并购交易数量和规模逐年快速增长。并购交易数量在 2017 年达到顶峰，相比 2013 年增长率达到 89.02%。并购交易金额顶峰时期相比 2013 年增长率更是高达205.43%。从整体规模来看，并购市场呈现向上的趋势。
图 1.1 2013-2020 中国并购交易数量
虽然整个并购市场的规模呈现不断扩大的趋势，但是并购失败率同样不断上升。并购失败会导致企业遭受重大经济损失，甚至会拖垮企业的经营。并购失败率过高会使市场中的投资者丧失对企业的信心，影响其投资的热情，进而影响资本市场的健康发展。为了改善这种状况，提高并购成功率，证监会在 2014 年发布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定企业在并购中必须设置业绩承诺。基于此项规定，并购中业绩承诺的设置率超过了 60%1。然而，并购成功率没有因此而改善。根据 WIND 数据统计，2016 年、2017 年、2018 年、2019 年业绩承诺到期数量分别为 230 宗、146 宗、307 宗、269 宗，业绩承诺完成率分别为 87%、78%、59%、66%，业绩承诺完成率呈现逐年降低的趋势。业绩承诺虽然在一定程度上会抑制并购中的高估值，激励被并购企业的经营，但是业绩承诺同样会增加信息不对称风险，导致高承诺风险和业绩补偿风险。只有正确认识业绩承诺下的并购风险，制定出有针对性的防范，才能让业绩承诺在风险防控中发挥有效作用。
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第二节 文献综述
业绩承诺最早起源于国外，理论基础比较完善。国内对于业绩承诺的研究在国外理论研究的基础上主要以实证研究为主。本节主要从以下几个方面梳理了国内外研究文献：业绩承诺的动因、并购风险的成因、并购风险的防控，为本文的研究奠定了理论基础。
一、 业绩承诺动因的研究
国内外学者主要从信号传递、激励与保护方面对业绩承诺设置动因进行了研究。
（一） 信号传递作用
业绩承诺的设置具有信号传递作用。Bates 等（2017）通过实践研究发现业绩承诺的设置可以在市场中释放出一种积极的信号，有助于企业更好的获得金融机构的帮助；Marco Bade（2018）研究指出并购目标的选择会影响市场中投资者的决定，当并购目标表现出较强的盈利能力时，市场中的投资者会对此作出积极的反应；吕长江和韩慧博（2014）通过实证研究发现，业绩承诺的设置对于提高公司的盈利能力以及股东的收益都具有积极的促进作用，但随着时间的延长，股东获得的收益会逐渐降低；孙院飞和王玲慧（2015）通过实证研究发现，业绩承诺的设置会在股票市场中带来良好反馈，为并购方股东短时间内带来巨大的回报，同时也会使中小投资者获益，在业绩承诺补偿的设置中，股份补偿方式的信号传递作用更加明显，股东获益更多；罗喜英和阳倩（2017）指出业绩承诺的设置与企业的经营密切相关，高额的业绩承诺预示着企业未来良好的发展，企业倾向于设置高额业绩承诺以俘获市场的青睐，但高额业绩承诺会带来高溢价风险，企业应予以重视。
（二） 激励作用
业绩承诺的设置对于并购双方具有激励作用。Aava（2017）指出，在业绩承诺的激励作用下，设置了业绩承诺的公司经营效果明显要优于未设置业绩承诺的公司；潘爱玲等（2017）指出业绩承诺与企业经营能力的提升之间具有一定函数关系，即在刚开始的短期时间内呈现上升趋势，到达顶点后随着时间的推移将会逐步下降；饶艳超等（2018）进一步细化研究发现，在业绩承诺中增加奖励条款可以获得更好的激励效果；股份补偿方式不仅会造成经济损失，还会影响管理层的股东身份，与现金补偿相比对被并购方的激励效果更显著；设置减值补偿测试，可以促使并购双方经营目标更加一致。
图 1.3 研究路线图
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第二章 并购风险相关概念和理论基础
第一节 相关概念界定
一、 并购
（一） 并购的定义
并购包含兼并与收购两部分，其实质是指在市场条件下，企业通过现金或股票等方式获取其他企业控制权的行为，其目的是为了扩大企业的生产经营。其中，兼并又被称为吸收合并，是指企业通过对目标公司的购买，使其丧失法人地位，获得其控制权的行为。收购通常以获得目标公司的部分股权为主，与兼并相比保留了其法人地位。
（二） 并购的动因
并购的动因具体可以分为以下几类：
1、追求市场主导权，实现规模效应
通过并购同行业竞争者可以迅速提高市场占有率，占据主导地位，提升竞争力。竞争能力强的企业在价格方面具有很大的优势，不容易被它的竞争对手及消费者所左右。同时，由于市场占有率高，对商品具有较大的需求，可以迫使供应商以低廉的价格向其供应商品，进一步获取价格优势，巩固竞争地位，企业在前期扩张消耗的成本也可以通过市场份额的扩大迅速弥补回来。
2、建立品牌优势
知名度是企业的隐形资产，可以源源不断的为企业创造财富。较高的知名度可以带来广告效应，提升企业的市场占有率，提高产品的销售额，降低新市场的进入壁垒；知名度是一种信誉保障，可以在消费者心中占据有利地位，获得优先购买权，增加产品的溢价能力；广泛的知名度可以获得友商及潜在合作者的青睐，获取更多合作机会，在谈判中占据有利地位。企业可以通过并购提高其知名度，建立品牌优势，提高市场竞争力。
3、获取竞争资源
企业想要提升自身规模需要大量资源的支撑，其中包括自然资源、知识产权及人力资源等。自然界中的资源有限且被众多的竞争者瓜分，直接获取难度大，代价高。对于知识产权和人力资源，企业如果以内部培育的方式去积累，需要付出巨大的财力、物力和时间，产出比低、周期长、风险大。尤其对于企业发展中所需的知识产权如果被竞争对手控制将会付出惨重代理，例如华为因芯片技术被竞争对手掌控不得不暂停在手机领域的拓展。通过并购可以获取企业发展所需的外部资源，与自身优势相融合，快速提高竞争力，实现企业跨越式发展。
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第二节 相关理论
一、 信息不对称理论
信息不对称理论是由美国经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨、乔治·阿科尔洛夫和迈克尔·斯彭斯在 1970 年提出的，是指在社会经济活动中个体所掌握的信息不同。具体表现为由于个体获取信息能力差异、所处社会阶级不同、从事经济领域存在区别等原因导致信息在个体之间的不对等。所掌握信息多的一方在谈判、交流中相比信息不足的一方可以掌握主动权。根据时间点的不同将信息不对称分为事前信息不对称和事后信息不对称。事前信息不对称会导致逆向选择问题。逆向选择是指在市场交易中，一方利用信息优势获取利益，相对的一方因信息不足而受损。逆向选择会导致价格失真、供求平衡被打破，市场效率降低。事后的信息不对称会导致道德风险。道德风险是指信息优势一方逃避自身责任，对信息弱势一方造成损害的行为。
在并购中，并购双方处于不同的位置，并购方希望获得真实、可靠的信息，通过并购获得有价值的资产。但受制于自身经验、技术以及信息渠道的不足，所掌握的信息往往不足以对并购目标做出真实有效的判断。被并购方为了追求更高的利益，在拥有自身经营情况掌控权的情况下往往粉饰财务报表。信息的不对称成为双方切实合作的阻碍。
图 2.1 业绩承诺下的并购风险分析框架
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第三章 中文在线并购晨之科案例概况....................30
第一节 案例选择缘由及并购双方基本情况....................30
一、 案例选择缘由....................30
二、 并购双方基本情况....................30
第四章 基于业绩承诺的中文在线并购风险分析..............40
第一节 业绩承诺设置前的并购风险分析..............40
一、 信息不对称风险..............40
二、 战略目标选择风险...................40
第五章 业绩承诺下企业并购风险防控措施.................50
第一节 并购中值得肯定的做法..................50
第二节 业绩承诺设置前的风险防控......................50
第五章 业绩承诺下企业并购风险防控措施
第一节 并购中值得肯定的做法
中文在线并购晨之科过程中做了一些防范措施来减少并购中的风险，主要包括以下几个方面：在并购之前中文在线与浙江唐德影视公司合作共同探索在游戏方面的授权与开发，便于双方公司加深对游戏行业的理解。为了加强对晨之科的了解，提高并购成功率，中文在线在并购前选择对晨之科参股 20%。在业绩承诺的设置中，中文在线与晨之科众多股东设置了股份锁定期，可以在一定程度上保证晨之科经营的持续性，也避免了众多股东的高位套现行为。中文在线与晨之科实际控制人朱明签订了分期支付方式，这样一方面可以避免现金对价一次性支付带来的压力，另一方面可以对其起到约束作用，尽可能保障晨之科业绩承诺的实现。中文在线要求朱明、茹颀桦等核心管理、技术人员签订了《关于任
