本文是一篇会计论文发表，本文选取华策影视对赌克顿传媒和华谊兄弟对赌东阳美拉案例，在对文化传媒市场综合分析的基础上，对此次对赌协议签订的动因，条款的设计以及签订后的经济效果进行论述，采用了事件研究法，财务指标分析法等不同论证方法加强论证结论的可靠性。
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
随着国家的深化改革，市场经济的不断创新，企业之间不断地通过纵横联合谋求利益发展，对赌协议也就应运而生。无论是重工业还是像文化影视类的轻工业，都不同程度不同频次的在企业并购中使用对赌协议。有效的对赌协议是并购的催化剂，在提高并购效率的同时也能实现资源的合理配置，但是对赌协议没有用到好处，用到对处，就会成为企业成长的拦路虎。在此背景下，研究在遵守市场秩序的同时，如何合理高效的运用对赌协议有了更深的意义。
（1）宏观环境
首先，政府政策支持文化产业发展，并购数量增多。无论是建设现代化国家，还是努力绘就乡村振兴蓝图，都离不开对人民思想的熏陶，文化的提高，文明素质的培养。“十三五”规划中明确提出支持我国电影产业和数字创新产业的发展，“十四五”规划更是把加速文化产业发展作为重要工程。可见国家对于文化的发展是鼎力支持，因此越来越多的文化产业随之兴起。继 2012 年出现文化产业的并购浪潮后，2014 年更是其鼎盛时期。但是所有事物的发展都会经历由稳定到动乱的过程，文化市场自 2014 年之后出现了并购乱象，直到 2016 年《上市公司资产重组管理办法》的出台，才使得文化传媒并购融资市场健康合理。2019 年 10 月又颁发《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，废除并购中上市认定的“净利润”指标，更有利于上市公司资源整合和产业升级。此时，正是抓住机遇迅速发展的大好时机，并购成为各路人马，各种企业用来占领更大的市场占比和提高自身发展能力的主要方式。在此背景下，如何进行高效的并购成了文娱企业发展的立身之本。
其次，并购风险频发，不容小觑。数字经济的发展在加速市场转型的同时，也加速企业间并购的步伐。在政策支持下，影视行业加速发展，掀起一波又一波并购热潮，但在并购规模增大的同时风险也随之增高。由于影视业是典型的轻资产行业，本身的估值就存在较强主观性，加之市场的信息不对称，使其容易引发高溢价，高商誉风险。自 2018 年开始，不仅国家出台更多的政策使得行业管理更严格，越来越激烈的竞争和全球经济下行，使得多数影视业上市公司并购绩效难以完成，商誉大规模计提减值，上市公司业绩出现整体大幅度的下滑或亏损。而被并购方为了完成业绩承诺，财务造假，管理层短视等现象也层出不穷，从而使得对赌协议常以失败收尾。因此，如何规避企业在并购中的风险就显得尤为重要。
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1.2 文献综述
本文主要通过比较华策影视并购克顿传媒与华谊兄弟对赌东阳美拉，试图分析对赌协议签订的动因，对赌条款的设计的不同所带来的不同对赌经济后果，从而提出问题及启示，为传媒行业正确高效使用对赌协议提出建议。所谓择善而从，取长补短，为了更顺利的撰写好文章，笔者通读了大量并购与对赌协议相关文献，并将其整理分类为以下几个部分。
1.2.1 国外文献综述
（1）并购动因分析
世界上没有免费的午餐，嗷嗷待哺的融资方和锱铢必较的投资方千方百计都要找到最利己的方式进行交易。对赌协议也就应运而生。
Barbopoulos.L 等(2012)认为并购方签订对赌协议是为了降低由于信息不对称带来的并购风险，从而为并购方提供一定的利益保障。Cadman B 等人(2014)指出，对赌协议具有两面性，在为被并购方带来激励的同时也会伴随着一定的约束，使其努力提高企业业绩，实现企业价值的提高。Dionne.G(2012)，Georges.D(2015)一致认为，无论是企业的并购股比，还是并购模式都会不同程度的影响信息不对称，虽然上市公司的信息获得较简单，但是非上市公司的信息获得较难，未来发展难以预估，对赌协议正是给了并购方一个强心剂。
（2）对赌业绩补偿方式及在并购中的应用研究
Hambrick 和 Mason(2008)认为，无论是业绩承诺还是业绩补偿，都是企业的战略选择，而企业的战略选择主要依靠经营者的决策，他认为越是成熟的管理认知能力强的经营者，越会选择风险较小的股权补偿方式。Roberto Ragozzino 等(2014)研究指出，对赌协议在并购中的应用较为普遍。数据统计显示，上市公司并购中 9%使用了对赌协议，而非上市公司其数据更是高达 30%。由此可见，对赌协议已然成为维护并购方合法权益的重要措施之一。Sulemana.(2019)研究认为 VAM 的使用，是为了降低并购失败的风险，整体提高资金使用效率。同时他认为对赌协议实质上是给了投资者一个资本退出条件，从而有效保证投资者利益。
图 1-1 研究路线图
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2 相关概念界定与理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 企业并购
企业并购包括兼并和收购两种方式，在我国称为并购。兼并与收购的最大不同之处在控制权上。兼并表示较大企业吸收合并一家或多家较小企业成为一个新企业，从而拥有共同的目标，共享资源；收购是收购方通过购买被并购方 50%以上的股权而取得对其的控制，但被并购方无须注销，仍然负责自己的生产经营。
并购可以分为三种：公司合并，资产收购和股权收购，并购方通过支付一定对价获得被并购方的所有权，从而对其实施控制。并购的原因通常是为了整合综合资源，开发协同，优势互补，从而占有更大市场份额，用最合理的低成本来获得最大的收益，因此企业通过并购，可以以较低的成本实现较快的发展，节省发展时间，帮助企业从众多同行业中脱颖而出，在竞争激烈的资本市场中幸存下来并高速发展。
本文所指的并购属于收购，并购方通过支付一定的并购对价获得被并购方过半的股权，从而对其实施控制，使其成为自己的子公司，纳入合并报表中。同时，依旧以两家公司的形式存在，被并购方依然拥有经营权。
2.1.2 对赌协议
对赌协议，即一种交易估值调整机制，其本质是附带条件的期权。交易双方通过签订对赌协议，利用业绩承诺，解决并购中的高估值高溢价风险，从而提高并购整合的效率和成功率。所谓的业绩承诺，就是通过设置补偿机制，对被并购方未来不确定的事项进行约束。若其完成承诺，则能行使权力，反之，则需执行补偿条款。有了业绩承诺这个紧箍咒，被并购方就会有所忌惮，双方交易价格就能相对公正合理，有利于市场活动的稳定有序开展，资源合理高效利用。
从不同角度，对赌协议有不同的含义。首先从双方权利义务角度，对赌协议可以分成单项对赌和双向对赌，前者指目标企业只有义务，没有权利，而双向对赌协议，则是并购双方共同承担义务，同时享有权利；若是从业绩承诺设置的指标角度来看，对赌协议可以分为财务指标对赌和非财务指标对赌；最后，根据补偿方式的差异，对赌协议又可以分为股权补偿对赌和现金补偿对赌，追加投资性对赌，股权稀释性对赌，特殊股权型对赌，股权调整型对赌。应用较多的是股权补偿和现金补偿对赌。
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2.2 理论基础
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称是指在市场经济活动中，由于交易双方的行业关联度，使得同一行为的双方会因为所处角度不同掌握的信息会有所偏颇，信息掌握多的一方处于优势地位。这一现象是市场经济的弊病。
关于信息不对称，约瑟夫斯·蒂格利茨（JosephE.Stiglitz，1976）认为其可以划分为两个角度：非对称信息的时间及非对称信息的内容。所谓非对称信息的时间是指虽然在签订合同时双方所掌握的信息也许相同，但是由于经济人的掩盖事实，提供虚假信息等行为，使得在签订合同后，一方无法对另一方进行约束。而非对称信息的内容则指双方知识的不对称性，一方无法获悉另一方能力，健康等全部情况的信息。 道德风险及逆向选择是信息不对称带来的主要风险。
道德风险是指一方瞒着对方作出有损对方利益的举动，从而导致市场低效。逆向选择则指由于掌握信息多的一方为了谋求最大利益选择掩饰信息，导致信息不足方受损，乔治·阿克洛夫（Akerlof，1970）提出的旧车市场就表明了这一点。即使逆向选择没有致使一切交易都被终止的危害，但肯定会对高效率交易有所影响，从而影响市场的灵活性。
终上所述，信息不对称是对赌协议产生的原因，信息不对称理论也是研究对赌协议的基本理论支柱。企业并购中，并购方正是由于无法准确全面的掌握目标企业的经营情况，盈利能力以及未来的发展前景，而处于被动状态；反之，被并购方却能利用信息不对称性，扭曲交易价格，引发道德风险，触发市场风险，降低市场调节机能。因此，对赌协议中嵌入业绩承诺，实则就是为了降低信息不对称带来的风险，使得对赌协议真正发挥其双赢的作用。
表 3-1 华谊兄弟并购东阳美拉
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3 案例分析 ................................. 20
3.1 案例介绍 .......................................... 20
3.1.1 华谊兄弟并购东阳美拉简介 .............................. 20
3.1.2 华策影视并购克顿传媒简介 ............................. 21
4 并购对赌存在的问题及启示 ....
