4.1 并购对赌存在的问题 ....................... 52
4.1.1 不同动因导致不同对赌结果 .......................................... 52
4.1.2 对赌条款的设计影响对赌经济后果 .................................... 52
5 总结与展望 ........................... 55
5.1 总结 ............................. 55
5.2 研究不足 ............................... 55
5.3 研究展望 ........................... 56
4 并购对赌存在的问题及启示
4.1 并购对赌存在的问题
通过上文对华策影视和华谊兄弟对赌协议的动因、条款的设计以及经济后果进行对比分析，笔者认为动因和条款的设计直接导致经济后果，从上述分析中笔者也总结以下相关问题。
4.1.1 不同动因导致不同对赌结果
对比华谊兄弟和华策影视，两者最初的对赌动因就大相径庭。华策影视看中克顿传媒的优质电视作品和先进的技术，在对赌前进行了详细的市场调查，在确定克顿传媒无论是制作班底还是市场营业水平都符合其自身发展要求后才进行并购计划。可以说华策影视的此次并购的动因就是为了扩大市场份额，站稳市场，实现多元化的发展，也想趁着政策红利，并购优质企业进行资源整合。正是这般动因，才让并购双方都谨慎对待对赌中走得每一步，才完美完成此次对赌行为。
而华谊兄弟对赌东阳美拉则不负众望。首先在动因上，华谊兄弟此次并购就存在利益输送的嫌疑，打着并购的幌子进行掏空上市公司的买卖，弃中小股东利益不顾，通过利益的二次分配使得自己置身事外，加之王中军兄弟等大股东并购后频繁的质押股权，进一步佐证此动因。自然，以此动因下的并购，最终给华谊兄弟带来的只会是投资者的失望和经营业绩的下滑，对赌最终以失败收场。
4.1.2 对赌条款的设计影响对赌经济后果
分析华策影视和华谊兄弟的对赌条款设计可知 ，华谊兄弟的对赌条款设计合理性较低。首先，直接用现金支付 10.5 亿巨额的对赌对价使得原本现金流就不宽裕的华谊兄弟资金更为紧张，从而限制对于优质资本投入的可能，从而影响企业的高效运转；其次，除基于东阳美拉 2016 年经营利润为基础设计的业绩承诺以外，并无其他条件对管理层进行约束，无法从源头调动管理层的积极性；最后，补偿方式仅被并购方用现金补偿业绩差价，使得从一开始就稳赚不赔的东阳美拉更肆无忌惮，对赌协议无法发挥真实作用。自然无法给华谊兄弟带来正向的经济后果。
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5 总结与展望
5.1 总结
对赌协议作为一种估值调整机制，兴起于美国硅谷，是风险投资的一个分支。随着国内资本市场的逐渐兴起于完善，在蒙牛对赌摩根士丹利的巨大成功后，迅速成为企业间并购常用方式，对赌协议也因其独有的估值特征，成为在并购中保护投资方利益，推进并购高质量进行的有利工具。但所有事情都具有两面性，对赌协议也不例外。不恰当的使用对赌协议，没有完善的对赌条款，对赌协议很可能就是企业深陷沼泽的推手。基于此，本文选取华策影视对赌克顿传媒和华谊兄弟对赌东阳美拉案例，在对文化传媒市场综合分析的基础上，对此次对赌协议签订的动因，条款的设计以及签订后的经济效果进行论述，采用了事件研究法，财务指标分析法等不同论证方法加强论证结论的可靠性，得出以下结论。
对赌协议的存在是合理的。由于柠檬市场的存在，资本市场上的并购方由于信息的不对称总处于并购劣势地位，对赌协议的存在可以降低由于信息的不对称性，保护投资方由于高溢价的风险而负担超额并购成本，提供并购效率，促进并购后并购双方高效有序发展。无论是蒙牛对赌摩根士丹利，还是本文的华策对赌克顿传媒，类似成功的案例表明对赌协议是适合我国市场的发展，是有利于并购的顺利进行。单纯从市场角度分析，对赌协议是可生存的产物，能对后来者提供可靠经验的。
但是随着市场的成熟，存在别有用心的人把对赌协议作为利益输送的手段，通过签订对赌协议进行掏空上市公司的行为。例如本文的华谊公司，并购双方在并购前就是利益共同体，此次并购的动因也是利益的一种二次分配，而这种行为在影视业更是多见，因此应当引起监管部门的重视，制定相关的制度进行约束，促进资本市场的和谐和稳定。
对赌协议的条款设计在促进对赌成功中具有举足轻重的地位。相较于华谊兄弟的对赌条款，引入股权支付补偿的华策影视的对赌条款则更为有效。不仅在并购支付初期降低企业现金流断裂风险，在业绩承诺和补偿中股权更是将并购双方关联的更为紧密。因此，在设计对赌协议时，企业可以利用股权来降低自身风险，提高对赌成功率。
即使再合理的对赌条款，在执行时，并购方也要注意并购成本的存在。其可能影响并购的效果，因此企业应当在并购前期从生产管理模式，运营模式以及人才管理模式进行协调和整合，从而降低并购成本，最大限度增大并购效益。
参考文献（略）
