5 实证结果分析...........................25
5.1 描述性统计.........................25
5.2 相关性分析...............................26
6 进一步研究与稳健性检验
6.1 进一步研究假设：考虑环境规制的调节作用
在本文上述研究中，我们发现，民营重污染企业第一大股东持股比例（First）和高管持股激励（Manage）均与环保投资呈现显著的正向关系，说明当下民营重污染企业的股东和高管已经意识到企业环保投资的未来收益红利和重要性。
公司治理机制作为一种制度安排，其有效性内生于外部治理环境。治理环境包括政府治理、行业竞争、法治水平、产权保护和信用体系等（夏立军和方轶强，2005），其中政府治理主要体现在不同强度的政府环境规制上。前人的研究证明了在环境规制强度提高的过程中，企业会通过调整自身的投资偏好作出策略反应（王书斌和徐盈之，2015）。那么，在不同的环境规制下，高管持股激励对企业环保投资的边际效应也相应地会有不同的表现。
在环境规制弱的地区，地区环境规制强度还有很大的提升空间，随着近年来环保政策趋严，该地区的企业所面临的环境规制不确定性更大，在不确定的环境下，委托代理问题更为突出（彭若弘和于文超，2018），高管的投机性越大，不同的高管所做的投资决策差异更大，在这一情况下，高管持股激励这一内部治理机制将会显著改变高管投机心理，从而显著促进环保投资水平，弥补了环境规制的欠缺。而在环境规制强的地区，环保投入是比较确定的一件事情，企业的环保投资水平也会相对较高，国内学者郝卓莉（2011）、颉茂华等（2014）以及谢智慧等（2018）在不同时期对环境规制与环保投资之间的关系进行了研究，发现环境规制强度与环保投资之间存在着稳定、显著的正向关系，并给企业带来了生产率上的提升。从表 6-1 中我们也能明确看出，环境规制强的地区企业环保投资远远大于环境规制弱的地区（对两个分样本进行了均值检验，环境规制强的地区企业的环保投资水平显著高于环境规制弱的地区，均值检验结果 t 值为-2.4604，p 值为 0.0141），高管持股激励这一内部治理机制提高环保投资的边际作用可能并不是很显著。
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7 结论与展望
7.1 研究结论
随着我国环境规制的不断加强、公民环保意识日趋提升，作为污染主体的企业应当进一步提高其环保投资水平。鉴于此，本文尝试从企业主要决策者——高管这一角度出发，从实证层面探究民营重污染行业中高管持股激励这一内部治理机制是否能够起到推动其进行环保投资的作用。
本文以 2013-2018 年 A 股民营重污染行业上市公司的数据为研究样本，以“在建工程”中与环保相关的投资金额除以资本存量作为环保投资的代理变量，以高管持股比例作为高管持股激励的代理变量，实证检验了高管持股激励与企业环保投资之间的关系，发现高管持股激励显著促进了企业环保投资水平。说明高管持股激励促进了高管对长远利益的考虑，实现了高管与股东利益趋同，本文从环保投资角度阐释了高管持股激励在解决委托代理问题上的作用。
此外，本文分组检验了在不同强度的环境规制和行业竞争这两大外部治理机制下，高管持股激励促进企业环保投资水平的差异。结果发现，高管持股激励对民营重污染企业环保投资水平的促进作用只在环境规制弱、行业竞争激烈的样本中存在。在环境规制较强的地区，高管持股激励没有显著民营重污染企业环保投资。而行业竞争这一外部治理机制与企业高管持股这一内部治理机制起到了强化的作用，在竞争激烈的行业中，高管激励作用更显著，验证了在竞争激烈的行业中高管持股激励这一制度的优越性。综合来看，环境规制与行业竞争两大外部治理机制对高管持股激励的有效性的调节作用存在较大的差异，环境规制抵消了高管持股激励促进环保投资的有效性，而行业竞争强化了其有效性，两者调节作用存在的差异可能源于但是由于近年来环保政策趋严，在环境规制弱的地区，政策相对不稳定，高管持股这一内部治理机制从而发挥应有的作用，克服企业高管的投机性，高管持股激励有效地弥补了环境规制的空白，而行业竞争环境的动态稳定性较好，在竞争弱的行业中高管持股激励难以发挥促进高管长远化目光的作用。本文的研究丰富了环保投资驱动因素的研究，并从环保投资这一非财务视角说明了高管持股激励在缓解委托代理问题中的有效性。
参考文献（略）
