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制造业定向可转债并购风险研究-以赛腾股份为例

日期:2021年04月17日 编辑:ad201107111759308692 作者:无忧论文网 点击次数:714
论文价格:150元/篇 论文编号:lw202104071239499685 论文字数:30266 所属栏目:会计论文发表
论文地区:中国 论文语种:中文 论文用途:硕士毕业论文 Master Thesis

本文是一篇会计论文发表,本文通过模拟赛腾股份运用其他并购支付工具进行对比分析,从交易工具、交易时间、交易对价及交易设计四部分来分析其效果,得出结论,也即该支付工具能够缓解赛腾股份资金不足的问题,同时能够有效降低股权稀释风险,符合企业发展战略目标。然而在对比分析时也发现,该交易存在一些潜在风险,比如因投资者提前回售引起的兑付风险、到期未转股引起的财务风险、业绩承诺不达标引起的商誉减值风险。


1 绪论


1.1 研究背景

自 2014 年以来,我国并购市场迎来高速发展时期,交易数量和规模都屡创新高,在并购投资方面仅次于美国。但是近期全球经济形势正处于持续低迷阶段,我国 A股市场也受到一定影响,从近几年上市公司并购金额可以看出,自 2017 年之后该数据呈现下降趋势,具体如图所示。

图 1- 1 我国近年上市公司并购数量和金额

在发达国家,并购交易的支付方式多种多样,能高效匹配并购方与被并购方之间的需求,从而有效的完成并购交易。与国外不同的是,我国金融市场还处于发展阶段,并购交易的支付方式仅从现金支付发展到股份支付。虽然在此过程中形成了具有我国特色的业绩补偿机制,但是主要的交易工具仍只有两种。基于目前资本市场产业化并购难推进,各方的利益艰难平衡,因此灵活的支付手段对于企业来说至关重要。为了提高并购双方的谈判弹性、缓解公司现金压力、减小股权稀释风险,证监会于 2018 年 11 月 1 日发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》的通知,明确表示将定向可转债用作企业并购的支付方式进行试点。

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1.2 研究目的和意义

1.2.1 研究目的

本文主要的研究目的是探讨在政府推进定向可转债并购的背景下,企业选择发行定向可转债并购的动因,该支付工具会产生什么样的比较效果,同时分析运用定向可转债带来的风险,据此总结并提出相应的建议。首先,文章分析企业交易的动因,从当时的政策背景、企业自身条件及需求来进行探讨,从而引出定向可转债并购相对于普通并购方式的比较效果。由于目前没有公开发行可转债并购案例,因此只将定向可转债条款与公开发行可转债条款进行对比。其次,由于正式发行定向可转债并购的案例不多,能够对比的数据也不多,相关的政策和规章制度都还有很多需要完备的地方,因此企业在实际操作过程中不免面临着一些问题和风险,本文也将对赛腾股份定向可转债并购存在的相关风险进行分析。通过前面的分析,总结出针对设备制造业定向可转债并购具有普遍适用性的启示,同时针对赛腾股份发行定向可转债并购存在的问题提出相关建议。

1.2.2 研究意义

1.2.2.1 理论意义

堑壕理论强调由于可转债具有两大特性,即转股行为的不确定性以及灵活性,因此当管理者想要增加企业价值并消除被收购或者破产的风险,可以发行经妥善设计的可赎回的可转债。近些年我国大力推进并购重组市场化改革,在 2014 年 6 月《上市公司重大资产重组管理办法》中明确规定上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者合并。因此,基于定向可转债并购的热潮下,对本案例进行分析,可以探索定向可转债并购存在的风险,提出相应建议,从而在理论上进一步深化大家对定向可转债并购的认识,丰富定向可转债并购的相关理论研究。

1.2.2.2 现实意义

十八大以来,我国积极推动并购重组市场化改革,近年来运用定向可转债进行并购成为热潮。2014 年证监会就推出了定向可转债并购的概念,然而由于相关细则和制度还没有完善,四年后,国家再次推进定向可转债并购。在 2018 年 11 月证监会发布公告表示积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点之后,越来越多的企业开始尝试运用定向可转债作为对价进行并购。截止 2019 年 5 月,已有20 家公司发行定向可转债用于并购的方案,涉及并购规模超过 138.86 亿元(其中定向可转债支付超过 23.68 亿元)。赛腾股份作为国家推出试点后第一个“吃螃蟹的人”,本案例通过探究其发行定向可转债并购的动因,引出该支付工具与普通并购支付工具的对比效果,同时分析其条款与公开发行可转债条款的对比效果,并对该事件存在的风险予以具体研究,总结一定的经验,从而给未来打算通过发行定向可转债并购的设备制造业企业提供一定的经验及思路,实现更好更快的企业间并购。综上所述,本案例对定向可转债并购的研究具有重大的现实意义。

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2 理论基础与文献综述


2.1 理论基础

2.1.1 堑壕理论

堑壕理论认为由于可转债具有两大特性,即转股行为的不确定性和灵活性,因此,当管理者想要降低公司被收购或破产的风险时,可以通过发行经妥善设计的可赎回的可转债,从而降低相应风险。

众所周知,管理者对公司具有一定的控制权,同时其可以不断地投资新项目进行获利,因此管理者的利益是否可以得到满足直接决定了公司的融资决策。比如,当公司不存在被收购的可能性时,那么管理者就不会过多的考虑发行债券,因为发债有可能导致公司破产,从而影响管理者的利益。相反,如果公司存在被并购的可能性,那么按照传统的融资决策理论,管理者会选择发行普通债券并作出不实施价值减少项目的承诺,从而降低公司破产的概率。该置信承诺增加了公司事前的价值,从而减小潜在的风险。然而,发行债券也会导致公司存在破产的可能性,只是该可能性会因为有效的消除潜在风险而变小,但管理者的利益最大化依然得不到保证。Nobuyuki 和 Isagawa 在 Zweibel 模型的基础上,提出了可转债融资的堑壕理论,也即可以通过设计可转债的条款减小公司面临的风险。后文通过对比定向可转债并购的条款与公开发行可转债的条款,证明了堑壕理论的相关观点,通过设计特殊有效的可转债条款,赛腾股份减小了股权稀释等的风险。

2.1.2 后门权益融资理论

后门权益融资理论认为可转债是由于信息不对称问题导致逆向选择成本太高而使权益融资受阻时的一种间接权益融资工具。Stein 的研究表明,在与债务融资相连的潜在财务危机成本和与权益发行相连的不利信息影响之间,公司发行可转换债券是具有吸引力的中性行为。在不对称信息使得传统权益发行没有吸引力的情况下,公司可以尝试利用可转换债券通过后门获得权益资本。发行可转换债券与发行普通股股票相比承担较少的不利价格影响,可作为一种实施权益融资的间接方式,它与赎回条款一起使用能够使可转换债券的持有者尽早的转换。

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2.2 文献综述

2.2.1 对发行可转债动因的研究

对于发行可转债的动因,国内外学者曾多次发表文章进行探讨,总结可以看出,他们认为动因均是基于信息不对称。一是投资者和企业之间存在信息不对称,会导致权益性证券折价,因此企业倾向于发行债券进行融资。二是由于存在信息不对称,因此企业会为了降低融资成本而选择发行可转换债券。同时学者们发现通过发行可转债进行融资还可以保留对公司的控制权,避免破产和被收购。(David Myers1998,Nobuyuki Isagawa 2000,Luca Del Viva&Menatalla El Hefnawy2019)

国内学者们认为低融资成本是发行动因之一。通过分析配股、增发以及发行可转债三种方式融资成本的高低,结合描述性统计进行相应测算,最终得出可转债的融资成本是低于其他两种方式的,因此发行可转债的动因之一是其低廉的融资成本。再从中国市场的角度出发,学者们对后门权益和代理成本进行验证,结合可转债发行公告的财富效应做出相应分析,运用事件研究法以及 DELTA 指标,最终得出公司发行可转债的另一个动因是融资。发行可转债对企业的经济会产生一定的影响作用,因此选择发行可转债的时候还要考虑公司的行业景气度、持续盈利能力、偿债能力等预期未来股价走势的因素。(徐子尧 2009,屈文洲&林振兴 2009,林建秀2019)

2.2.2 对发行可转债条款的研究

国外学者认为设计可转换债权时,需要对条款中的到期日、赎回期限等进行严格设定。通过运用 ADI 的预测器研究可转债定价的重要性,也有学者从发行公告前后的收益进行对比分析,从而说明发行条款的设计是很重要的。(Cheng-FewLee&Kin-Wai lee&Gillian Hian-Heng Yeo2008 , Hyeong Joon Kim&Seung HunHan2019)

国内学者也对于可转换债券发行时条款的设计进行了研究,发现由于存在一些不可控因素,因此提前修正条款和转股修正条款是必要的,修正条款还会为转债带来相应的价值提升,赎回的约束条款也对可转债以后的赎回起到了关键性作用。同时比起现金支付方式,提供股权能够提升业绩承诺的可靠性。也有学者基于预案公告和发行公告对可转债的发行效应进行研究,得出发行定价对可转债的发行存在一定影响。(宋芳秀&范瀚予 2014,史永东&朱菲菲&吴寅锋 2014,窦炜&方俊 2018)

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3 案例介绍 ........................11

3.1 行业概况 ....................................11

3.1.1 专用设备制造业概况 ................11

3.1.2 定向可转债并购概况 ......................... 13

4 案例分析 .................... 18

4.1 定向可转债并购动因分析 ...................... 18

4.1.1 国家出台相关政策 ...................... 18

4.1.2 赛腾股份资金不足 ................