本文是一篇会计毕业论文，本文研究了上市公司持股比例超过 5%的原始股东减持影响因素和市场反应，选取2010-2019 年 A 股上市公司原始股东的减持数据进行实证分析。首先根据减持行为发生时原始股东的身份将其划分为执行董事（董事兼任高管）、高管、非执行董事、监事、未担任职务的机构投资者和未担任职务的自然人股东，对不同身份原始股东的减持行为进行了分类讨论。
1 绪论
1.1 研究背景
截至 2020 年 12 月 31 日，沪深两市 4249 家 A 股上市公司中已有 1962 家发生了56942 笔原始股东减持，占比高达 48.6%。且近年来，我国资本市场原始股东减持导致的资金流出已显著高于同期 IPO 带来的资金流入，这种减持行为侵害了市场内中小投资者的利益，对我国资本市场的健康发展产生了负面影响。持股比例超过 5%的原始股东作为公司成立初期的初创股东和内部人，拥有公司上市之前的的原始股份，其大多伴随着上市公司的成长与发展，与其他追求利益最大化的股东有很大差异，其减持行为值得我们关注。比如掌趣科技的股份遭到大股东的大规模抛售，甚至是“清仓式”减持，导致公司市值暴跌，每股收益和净利润骤降，市场中的外部投资者由于公司股价的急剧下跌，损失惨重。由于诸如此类的事件频发，我国为了缓解原始股东大规模减持的问题，出台了一系列的减持政策，对原始股东的减持行为进行了限制，试图加强对其减持行为的监督管理，然而却仍然无法遏制原始股东的减持热情。
国内外关于大股东及高管减持的文献已经相当丰富，但却很少聚焦于股改后新上市公司原始股东的减持行为。现有的研究主要从大股东及高管减持的影响因素出发，认为公司业绩走低、市值被高估、高波动风险以及公司所处地区法制水平低等因素都有可能导致其减持，这种伴随着内部人交易、大股东掏空和股价异常波动等一系列问题的减持行为会向市场传递不利信号，使外部投资者失去信心，对上市公司未来的发展产生负面的影响。但本文认为持股比例超过 5%的原始股东作为公司成立初期就就伴随公司成长的股东，其对公司的贡献与意义跟其他股东并不相同，有必要单独研究。另外前人对于大股东减持影响因素进行研究时，经常将全体股东作为一个整体进行研究。因此，本文认为有必要按照减持行为发生当时，股东的性质进行分类，分为执行董事（董事兼任高管）、高管、非执行董事、监事、未担任职务的机构投资者和未担任职务的自然人股东，探究影响其减持的因素是否存在差异，分析不同属性原始股东的减持行为的市场反应是否不同，可以帮助外部投资者更加科学的判别原始股东的减持行为，为投资者、市场监管者和政策制定者的科学决策提供了理论依据和数据支持。
1.2 研究意义
1.2.1 理论贡献
目前，我国限售股存量仍然很大，面临的减持压力巨大，且原始股东作为公司上市前就持有其股份的股东，伴随着公司的成长与发展，其对于公司的意义也不同，因此对于原始股东减持的研究很有必要。现有学者们的研究主要聚焦于原始股东整体减持行为的影响因素，减持的时机选择以及减持后的市场反应方面，并没有针对于原始股东减持当时的所处的信息层级不同，按照其不同身份属性分类，探究其减持因素的差异，本文拟将对原始股东分为执行董事（董事兼任高管）、高管、非执行董事、监事、未担任职务的机构投资者和未担任职务的自然人股东，分析其内在的减持影响因素；除此之外，本文还将近一步地分析不同属性原始股东减持后的市场反应，探究其对公司价值产生的影响，细化了对于原始股东减持的市场反应的研究。
1.2.2 实践价值
伴随着限售股的解禁，大股东及高管在减持时会利用自身的信息优势择机减持，这种减持行为向外部投资者传递出对于公司经营不看好的信号，造成了上市公司股票价格大幅波动，对公司价值产生负面影响，进而阻碍资本市场的健康稳定发展，特别是作为公司上市初期就陪伴左右的原始股东，其减持更会受到外部投资者的注意。对于不同属性原始股东的减持影响因素及市场反应进行研究有助于帮助外部投资者更为准确的判断上市公司价值，维护我国股票市场稳定发展，为中小投资者的投资决策提供了依据，同时为市场监管部门对原始股东的减持行为进行分类监管提出建议。
2 理论与文献综述
2.1 相关理论
2.1.1 委托代理理论与股权结构
现代公司治理中，根据冲突主体对象的不同可以主要分为两类委托代理问题：第一类委托代理问题和第二类委托代理问题。第一类委托代理问题主要指股东和高管之间的利益冲突问题。在第一类委托代理问题中高管虽然可能拥有的股份不多，但是却掌握着公司大部分经营决策的制定。然而在我国资本市场中，大部分公司的股权分散度较低，股权集中度较高。在这种背景下，就产生了第二类委托代理问题，也就是大股东和中小股东之间的利益冲突。大股东拥有的大部分股权可以帮助他们谋求私利，这也就是我们常说的掏空效应。大股东会在减持收益与控制权为其带来的私利之间做出比较，权衡利弊后决定是否减持。
股权结构是指各类股份占股份公司总股本的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的基础，也是公司治理结构的重要组成部分，不同的治理结构决定了公司的绩效。现有的研究普遍认为公司的股权集中度越高，其经营绩效越好，相比于股权分散型的公司，股权集中型的公司具有较高的盈利能力，其业绩表现也更好。
2.1.2 信息不对称理论与内部人交易
信息不对称理论认为，信息在市场中处于重要的地位，能够影响投资者的决策过程，而处于市场中不同位置的人对信息的获取能力是不同的，由此产生的信息量差距导致了信息不对称现象的存在。因为其拥有的信息量级不同，其交易获得的收益也不同。这种因为信息不对称导致的收益差距说明了当前的股票市场具有缺陷，投资者无法在当前市场上及时的获取充分的信息。
我国 2005 年修订的《证券法》第七十四条对内幕人员进行了界定：持有公司超过5%股份的股东及其董事、监事和高级管理人员，公司实际控制人及其控股的公司董事、监事及高级管理人员。内部人的优势主要体现在两个方面：一是价值判断优势，内部人拥有对公司内在价值和未来经营前景的更为准确的判断，这种能力可以帮助他们更好的进行交易时机选择；另一种则是内幕信息优势，他们可以利用自己内部人的身份提前知晓可能引起公司股价波动的事件，并提前做出反应。
2.2 文献综述
2.2.1 上市公司内部人减持动机的相关研究
国内外对于内部人的减持动机的研究主要可以分为以下几类：基于自身利益最大化型减持、掏空型减持和基于流动性的减持。
2.2.1.1 基于自身利益最大化型减持
国内外学者研究发现内部人因为具有价格判断优势与内幕信息优势，所以可以在负面消息披露前或公司价值被高估时，选择高位减持手中持有的公司股份，实现个人利益的最大化。Lakonishok(2001) ,S. Huddart 和 K. Petroni(2003) 均发现内部人会在公布正向消息前或公司业绩预测盈利时增持上市公Piotroski 和 Poulstone(2005)发现内部人既可以发现外部投资者对上市公司的估值是否过高，股价是否存在泡沫，又可以精准判断公司未来经营活动产生的现金流。朱茶芬等（2010） 发现我国大股东可以凭借对公司估值和未来业绩更为准确的预测而进行选择性的减持, 获得超额收益。徐昭（2014）认为内部人的择机能力和对公司价值的准确判断使得他们可以进行投机交易，从而使自身利益最大化。
2.2.1.2 基于掏空型的减持
国外学者研究发现内部人在减持时可以利用其内幕信息优势配合信息披露时机的操纵来达到掏空公司，侵害市场中外部投资者利益的目的。Johnson et al.（2000）认为大股东可以通过关联交易、发行稀释性股权或内幕交易等方式将公司资产转移出上市公司，进而实现掏空。Aboody 和 Kasznik（2000）、Rogers（2008）研究减持与信息披露之间的关系时发现，公司的内部人会利用信息优势以及控制权优势，在交易时操纵公司信息披露的时机，当公司的内部人拥有强烈的减持动机时，通常会对不利于公司股价的消息进行延迟披露，对利好消息进行提前披露，从而配合自身的减持或是行权，对公司进行掏空。Parigi (2008) 研究发现内部人减持上市公司股票的主要动因是大股东掏空，特别是已经还处在限售期的非流通股，一旦股票过了限售期，内部人就会通过减持进行套现，获取超额收益。
3 上市公司原始股东减持影响因素分析 ................................ 12
3.1 假设的提出 .............................. 12
3.1.1 股权结构 .............................. 12
3.1.2 公司估值 ........................... 12
4 上市公司原始股东减持的市场反应 ............................. 26
4.1 事件研究法 ................................ 26
4.2 样本数据 ................................... 27
4.3 样本描述 ...................... 28
5 结论与建议 .................................. 40
5.1 研究结论 ................................. 40
5.2 政策建议 .......................... 41
4 上市公司原始股东减持的市场反应
4.1 事件研究法
事件研究法的基本步骤归结如下：第一，识别所要研究的事件，并定义研究的事件窗口；第二，选择符合要求的样本公
