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基于上市公司+PE的平衡基金运作效果研究

日期:2021年03月23日 编辑:ad201107111759308692 作者:无忧论文网 点击次数:770
论文价格:150元/篇 论文编号:lw202103051046597412 论文字数:46255 所属栏目:会计毕业论文
论文地区:中国 论文语种:中文 论文用途:硕士毕业论文 Master Thesis

本文是一篇会计毕业论文,本例平衡基金实施首轮参股,亚威股份二次回购后,标的企业创科源连续三年均遭遇业绩承诺未达标,又连续三年负利经营,除面临行业市场下行下新老产品交替不及时、核心技术商业前景不明等系统风险,更表现为标的管理层道德风险的大爆发,间接暴露出有关财务、内控、企业治理上的问题和监管机制上的重大漏洞,带来创科源并表后与亚威股份在经营、管理上的严重不协同。


第一章 绪论


1.1 选题背景

2015 年至今,随着我国经济迈步“新常态”和供给侧改革“攻坚克难”,并购基金成为支持金融质效升级和实体经济转型的重要方式。一方面除响应政府号召,上市公司作为基金市场的主要参与者逐渐认识到主动参与并购重组、实施主营业务结构性改革、走外延式的发展道路是必然选择,开始热衷探索新兴多元的融资渠道和战略扩张路径,其中以上市公司为主体的兼并重组活动更是趋于爆发式增长;另外,企业 IPO 热情不减,但是面对的股市行情却不甚理想,节奏放缓下的堰塞湖事件让有意投资非上市公司并依靠其未来上市差额利润盈利的 PE 转而寻找新的商业模式。在此情形下,伴随系列融资利好政策,许多上市公司联合私募股权机构纷纷试水上市公司+PE 型并购基金。

作为一种新型战略融资方式,以及私募股权投资的重要分支,“上市公司+PE”型并购基金具备专业的投资团队和融资渠道优势,一经设立便积极围绕公司战略布局,且通过“募资、投资、管理、退出”四个主要环节运作实现资本增值全过程[1],也能凭借资本注入降低企业负债,或业务整合提升效益,帮助企业成长壮大,代表了国内并购浪潮的主流模式。另外,这种合作模式更加侧重收购项目标的,理论上有助企业更好地重组整合与优化经营,进而提升其市场价值或带来业绩改善[2]。

然而,由于发展时间的短暂,以及国内资本市场的不成熟,就理论层面而言,许多公司和学者对上市公司+PE 型并购基金的研究大多停留在基金自身发展现状、成立动机和运作模式上,对于上市公司综合采用该模式的绩效影响,公司价值变化、风险控制等方面研究较为稀缺。与此同时,就实务界表现来看,虽然其发展势头迅猛、广受投资者青睐,但实际运营效果往往存疑,且问题云集。火热的行业背后,许多基金在具体运作层面备受考验,比如企业控制权的取舍、融资渠道的设计、项目标的的筛选、尽调估值和投资决策、投后管理以及退出渠道安排等,时刻考察基金的运作是否具备一以贯之的、资本之外的核心竞争力,具体表现在基金团队上,即从设立之初到“募投管退”各阶段展现出的资本增值与风险应对的能力。

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1.2 研究意义

金融创新与金融风险相伴相生,在上市公司进行融资方案选择和投资决策时,研究上市公司+PE 并购模式对公司发展具有重要的理论和现实指导意义:该模式属于我国资本市场创新的产物,有关运作模式和后续发展仍处于不断探索发现的阶段,我们必须认识到上市公司+PE 并购基金虽有益双方,但也同样问题云集:因为国内相关法律法规的不完善及内部监督的不严明,极易引发基金信息披露不充分问题;市场方面也可能存在利益输送、股价操纵、投后管理缺位等风险。

所以,由平衡基金个案出发,分析亚威股份与关联方 PE 参设并购基金的动因及可能存在的风险,并沿“设募投管退”的运作过程,结合基金实际运作情况分析其在前期设立、中期运营和后期退出阶段中存在的问题和原因,进而为其他机械制造企业乃至其他行业企业实施转型升级提供可参考的并购思路,使得该研究意义得以展现。

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第二章 相关概念及理论基础


2.1 并购基金相关概念

2.1.1 私募股权基金

私募股权基金是指以私募形式对非上市公司进行的权益性投资,一般由股权投资管理公司向个人或机构投资者募集资金,具有非公开发行、权益性投资、流动性低、投资期限长、透明度低及退出渠道多元化等特点。

根据投资方式或操作风格的不同,国际上的私募股权基金包含并购基金、Pre-IPO 资本、夹层资本、增长型基金、风险投资基金、上市后的私募投资这六种类型,其盈利源于寻找和培育具有高成长性和发展潜力的优质标的,基金以策略投资者的角色积极参与期间经营改造,并凭借上市、收购或管理层回购等手段出售持股获利。其中,价值投资、市场化改革、公共性和长期性是影响其投资效果的三大要素。

20 世纪 80 年代中期,私募股权基金在我国首次出现,相较发达国家,我国 PE 出现时间相对较晚,并历经从探索发现到调整波动、规范完善的漫长过程,引起理论界和实务界的广泛关注。经证券投资基金业协会统计,截至 2019 年年底,我国已登记的私募基金管理人达24,471 家,管理基金数量 81,739 只,资产管理规模 13.74 万亿元,以中小企业及初创成长项目为重点投资对象,以国防安全、机械制造、互联网 IT、航空航天、生物医药等为重点投资领域。

2.1.2 并购基金

并购基金是一种针对经济总量中的存量部分运用并购重组方式进行交易和提质增效的私募股权专业投资门类,也是一种为企业提供分散风险、信息透明、利益共享等管理服务体系的集合投资制度。

该模式运作策略是由一家或多家机构提供资金,获得目标企业参股权或控制权,然后通过对标的企业改善运营、资产重组或转型升级实现标的资产增值,待时机成熟后再运用多样化渠道如 IPO、上市公司并购、股份回购、协议转让、分拆出售等方式装入上市公司,实现基金退出并获取收益,在此过程中依据合伙各方出资额及订立契约确定并购活动主导、经营管理权有关控制及其回报。

图 2.1 上市公司+PE 并购基金运作流程

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2.2 上市公司+PE 并购基金

2.2.1 概念

上市公司+PE 型并购基金是指上市公司(或关联人)与 PE 机构发挥双方优势、互补短处所联立的并购平台,该平台一般面向具有一定规模或稳定现金流的成熟企业或行业翘楚,实施以控制权获取为目标的战略及业务投资布局,以此形成产业和资本联结下从制定收购计划、挑选并购标的、交易架构设计、标的交割接管到基金有序退出各阶段的通力合作。

2.2.2 特点

继 PE 系、券商系并购基金以后,出现了以上市公司+PE 模式为代表的产业系并购基金,又称为并购基金创新 3.0 模式,其核心盈利源于产业资本加持金融资本及其形成的流动性溢价,在某种程度上与传统并购基金类似,遵循“控股收购或较大比例参股→标的公司注入上市公司、价值提升→减持股份投资退出”的基本盈利模式,但与之相异的是,上市公司+PE并购基金在以下四方面存在较大差异,且特点鲜明:一是募资渠道扩充,相较传统模式中对投资者存在严格的机构设置要求,创新模式下的投资者范围扩大,只要符合相关政策法规规定的合格投资者即可;二是投资范围收束,不同于传统的“广撒网”投资,创新型更加注重“精耕细作”,其投资方向主要围绕上市公司的产业战略布局,以“产业+资本”推动行业上下游资源整合或实现产业转型;三是增值空间提升,除优化治理带来的产业增值外,还可通过产业资源整合协同资本运营,以实现显著的流动性溢价;四是退出方式变革,传统型多以IPO 或出售股权方式退出,而创新模式下的首要退出渠道是合作方上市公司回购股权。

图 2.2 上市公司+PE 并购模式的优势归集

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第三章 平衡基金设立动因及风险分析...............26

3.1 参与各方背景....................... 26

3.1.1 上市公司亚威股份...............................26

3.1.2 PE 机构南京平衡..........................28

第四章 平衡基金运作过程分析............................43

4.1 平衡基金设立.............................. 43

4.1.1 合作模式.............................. 43

4.1.2 组织形式................................... 43

第五章 平衡基金运作效果分析........................55

5.1 市场表现......................55

5.2 被并方财务业绩及对并购方影响.........................59


第五章 平衡基金运作效果分析


5.1 市场表现

基于有效市场假说,采用事件研究法分析资本市场对上市公司设立产业并购基金并参与系列运作的短期反应,主要研究事件包括三项:亚威股份首次发布设立平衡基金、向平衡基金等发行股份及支付现金购买创科源、平衡基金限售股解禁上市流通,对应的公告时点日期(定义为事件中心)分别为 2013 年 9 月 28 日、2014 年 12 月 17 日和 2019 年 3 月 20 日,规定以平衡基金设立及运作相关事件的公告日为零时点,公告日前、日后分别对应负、正计数。

考虑到公告讯息可能早于公告日传递给市场,让市场提前反应;另外我国沪深股票市场的涨跌幅限制也可能导致一两天的交易无法让市场完全体现出对事件发生的股价反应,所以为充分覆盖设立产业并购基金的市场反应,本文选取公告日前第 23 个交易日到公告日后的第23 个交易日作为事件窗口,即[-23,23],共 57 天。同时,为合理估计事件窗口期内样本股票的累计超额收益率,及排除其他重大公告事件重叠影响,本文选取样本股票事件日前的第153 个交易日至事件日前的第 33 个交易日,即[-153,--33]设定为事件的估计窗口期(共 121个交易日)。其中,已剔除事件窗口期和估计期内处于停牌状态的交易日;并且如果遇到非交易日或者公告时点恰逢收盘后,则顺延至下一个交易日。至此,对三次事件进