固定持有成本的资产定价影响：一个上界

固定持有成本的资产定价影响：一个上界 摘要 资本资产定价模型预言投资者会持有多样化的投资组合，但是许多家庭实际上持有很少种类的资产。本文要对这种现象的一个可能的解释（固定持有成本）对资产定价含义作一考察。虽然早期的作者们在单期模型里发现了这种成本对精确的资产定价的影响，但我导出了一个这种影响的一个上界，它在连续时间状态下同样有效。例证性的计算揭示了我们必须假定巨大的持有成本会对资产定价产生明显的影响。 一、引言 资本资产定价模型和其它投资组合选择与资产定价的经济学模型都预言投资者会持有高度多样化的投资组合，一般而言在所有可获得的资产中不会有持有量为零的资产。然而，经验证据表明许多家庭持有一个非常有限的资产组合。这一证据表明持有资产有大量成本存在。 经济学家们已经认识到这些成本能够影响用CAPM模型进行资产定价的预测结果。在这篇文章中，我将考察固定持有成本的影响（不依赖于所持有资产数量变化的成本）。虽然早期的作者们在高度严格的假设条件下求解了这种成本精确的影响，但我在十分一般的假设条件下导出了这些影响可能值的一个上界。特别地，我没有限定各种不同资产的收益率之间的相关性，并且我也没限定资产收益、价格和数量那几个是内生变量那几个是外生变量。 能在这样一般的条件下导出这个上界是因为这是最优化行为直接暗含的。在存在持有成本的条件下，只要相关资产的持有成本超过改进后的均值——方差组合能够提供的预期效用增加，投资者是不会持有这项资产的。我证明了改进后的均值——方差组合的预期效用的增加是CAPM偏差的一个函数，CAPM偏差在该资产不持有时会上升。实际上预期效用的增加不会超过持有成本，因此表明CAPM偏差在数值上存在一个上界。 这一界的计算揭示了对于一项特定的资产最大可能的CAPM偏差与它的持有成本的平方根成比例，并且与它们个别风险正相关。潜在的离差也依赖与投资者的财富和风险厌恶程度。早期的作者们在严格的假设条件下导出的结果是这一上界的一些特殊情况。 通过作一些特定的辅助假设，我也证明了这一上界能够扩展到不含无风险资产的情况与连续时间框架的情况。后一扩展特别重要，因为现存的单期CAPM模型学术上讨论成果很难应用于实际的经济中。我用连续时间的上界改进了持有成本可能影响的例证性计算。这些计算表明我们必须假定用巨大的持有成本来解释与无摩擦的CAPM模型的重大偏离。