1.1 选题背景与意义
1.1.1 选题背景
近年来，随着我国资本市场体系的健全与完善，资本市场和技术联系逐渐紧密，科技创新能力不断增强。新三板市场作为经济发展中最重要、最有活力的主体，吸引了大量的中小企业和高新技术企业挂牌。新三板市场于 2012 年 9 月正式注册成立，是继上交所、深交所之后第三家由国务院批准设立的全国性证券交易场所，与沪深两市同为多层次、多元化资本市场体系的重要组成部分[1]。自 2014 年 8 月“新三板”推出做市商制度以来，通过双向报价引导投资人对他们看不懂的上市公司准确定价，改善了股票的流动性以活跃市场。相对于协议转让，做市转让准入标准较为宽松，为更多个人投资者带来机会。截至 2017 年 8月 31 日，在“新三板”挂牌的公司数量高达 11583 家，总市值接近 35430 亿元，总股本超过 5251 亿股。企业的成长性、发展潜力、盈利能力和内在价值是投资者和做市商选择企业的重要参考标准。江苏剑桥涂装工程股份有限公司位于江苏盐城，是一家从事涂装及其成套设备设计、制造、安装与服务的专业厂家，原国家轻工业部授牌的中国涂装产业基地龙头企业。同时，公司拥有涂装生产线尾气净化处理装置、静电吸附复合式涂装生产线废气处理装置的绿色环保再循环生产线，是集涂装设备制造与科技环保于一体的创新型企业。公司自 1999 年 8 月 6 日设立以来，主营业务明确，具备持续经营能力，根据兴华会计事务所出具的《审计报告》，2014 年度公司营业收入 87,938,432.20 元，主营业务收入 87,938,432.20 元，主营业务收入占当期营业收入的比重为 100%；2015 年度公司营业收入 107,015,629.51 元，主营业务收入 107,015,629.51 元，主营业务收入占当期营业收入的比重为 100%。2015 年12 月 31 日，公司以经审计的净资产折股整体变更设立剑桥涂装，并于 2016 年 3月 11 日取得盐城市工商局核发的统一社会信用代码为 913209007141794284 的《企业法人营业执照》；并经东海证券股份有限公司推荐，在新三板正式挂牌交易，股票代码江苏剑桥 839020。
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1.2 国内外研究现状及分析
Fernandez（2015）认为，传统财务评价指标虽然可以在一定程度上反映公司业绩，但未充分考虑到资本成本，导致不能真实合理的反映企业的价值，使用经济增加值法可以有效地避免上述不足之处[2]。Gunasekaran（2015）等在指标体系评价法方面建立了运用财务指标与非财务指标对公司进行业绩评价的方法，且认为运用相对价值评估法的评估缺陷在于选择可比企业的难度大，如果选择不慎，企业价值将会受到估计偏差[3]。Isabel Gutierrez，Salvador Carmona（2015）认为比率分析在财务报表分析中占有很重要的地位，并引入新理论来克服比率分析法的流动性缺陷[4]。Leopold A.Bernstein（2001）认为财务数据分析方法不可以单独作为一支分析领域，而需要结合其他的财务数据进行多方面的综合因素考虑，通过更加全面的计算，得出一个相对接近于企业真实价值的数据，并合理预测其未来发展趋势[5]。Stewart（2010）认为 EVA 是一个跨越性的多维度指标，将企业资产和收益有效地控制在一定范围，是分析企业潜在发展驱动因素的有利工具[6]。Erkki.K.Laitinen（2016）等介绍了运用财务报表分析评价企业价值的方法。他们对近五百家美国本土公司进行了研究，发现运用经济增加值法对企业价值评估的数据与传统财务分析相比更为合理，在解释程度上高出了近百分之二十。此外，将 EVA 分析所得的数据与企业现在的发展状况、经营业绩相比较，EVA所得出的数据更具有代表性[7]。随着现代经济社会的高速发展，人类对技术的运用也在不断的进步，许多发达国家以及一些发展中国家也开始意识到财务报表在经济发展中所占到的重要地位，因此也在不断加强对财务报表分析方法的使用力度，并在实践中通过改进和完善分析方法使所得数据更具直观性、代表性和说服力。随着我国全面深化改革、加大对外开放力度，企业经营自主权不断扩大，财务报表分析已经成为一门独立的学科，在企业绩效分析、价值评估乃至战略决策制定等方面发挥着巨大作用。
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第 2 章 企业价值评估方法
2.1 公司价值驱动因素分析
2.1.1 影响公司价值的外部因素
影响公司价值的外部因素指企业经营范围之外影响企业价值的一切因素。具体可包括政治法律环境、经济金融环境、社会文化环境、技术环境和行业前景五大类。政治法律环境。包括制约和影响企业的政治要素和法律系统，比如社会制度、法律法规、政治形势、政策环境等。政治环境对于企业的经营状况影响很大，并且难以预测其变化趋势。政治和法律因素是保障企业生产经营活动的基本条件，一旦受到政治法律环境因素的影响，企业自身的发展及战略目标就难以实现。经济金融环境。国家宏观经济走向和相关经济政策是影响公司价值的重要因素。宏观经济走向包括经济发展周期性以及国际经济市场的变化等因素。在繁荣的经济和金融环境下，企业价值往往会随市场行情的影响而有所波动，这时并不是企业自身努力的结果。同样，当经济不景气、金融政策调控时，投资者往往会减持股票，企业价值随之下跌。社会文化环境。社会文化环境包括一个国家的人口状况、社会阶层分布、信仰和价值观念、生活方式、文化传统、风俗习惯以及社会文明程度等多个方面，这些因素是在人们长期的生产生活过程中逐渐形成的，深刻地影响着人的行为习惯。社会文化因素影响和制约着企业及其产品的消费需求和购买水平，同时还影响人们的就业观念，对企业价值的影响显而易见。技术环境。技术环境包括企业所处的环境中的科技要素。既要关注企业所处领域内技术手段的发展革新，也要密切留意国家科技体制、扶持政策、知识产权保护、社会科技力量和科技发展前沿等，为未来发展寻找商机。技术环境对企业的竞争力影响巨大。行业前景。行业的发展状况和趋势对该公司的影响是巨大的，在国家经济形势处于相对稳定的状况下，公司状况与该行业整体状况是紧密联系的。当企业所经营的主要项目是一个朝阳产业时，投资者预期其将来的市场占有、盈利前景、优惠政策的享受都有优势，投资活动比较踊跃，企业价值因此也会相应得到显著提升，相反，市场则会相对低估某些夕阳产业的企业价值。
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2.2 企业价值评估方法
自由现金流量（FCFF, Free Cash Flow for the Firm）等于企业税后营业净利润（NOPAT，即将公司除去利息费用之外的利润总额扣除缴纳所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备等固定资产及其他资产方面的投资。具体公式为：FCFF＝（税后净利润＋利息费用＋非现金支出）－营运资本追加－资本性支出＝(1－税率 t)×息税前利润（EBIT）＋折旧－资本性支出（CAPX）－净营运资金（NWC）的变化其中，息税前利润（EBIT）＝扣除利息、税金前的利润，也就是扣除利息开支和应缴所得税前的净利润[17]。现金流量折现法是做资本投资和资本预算的基本模型，被认为是企业估值定价在理论上最有成效的模型。该模型的原理是投资者买入的是公司未来自由现金流在当期的贴现值。现金流量折现法与其他模型同时使用时，由于是基于被估值公司自身的增长率和预期未来现金流，它不会被市场的错误情绪所影响，所得出结果往往作为检验其他结果合理性的基本标准。但它也有明显的缺点，那就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。模型建立过程中需要大量的预测工作，并且要假定公司所面临的经营环境是确定的，资本市场和公司所面临的环境是稳定的。但现实情况往往并非如此，实际的条件与模型假设的前提条件相差较大，其准确性因而减弱。
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第 3 章 影响江苏剑桥企业估值的因素分析....13
3.1 江苏剑桥发展概况......13
3.1.1 江苏剑桥的发展历程..............13
3.1.2 江苏剑桥的业务...........14
3.1.3 江苏剑桥发展规划......14
3.2 江苏剑桥的智力资本与创新能力....15
3.2.1 江苏剑桥的智力资本..............15
3.2.2 江苏剑桥的创新能力..............16
3.3 江苏剑桥的经营环境分析.....17
3.4 本章小结............22
第 4 章 江苏剑桥财务绩效分析..............23
4.1 江苏剑桥的财务比率分析.....23
4.2 江苏剑桥的经济增加值分析.............27
4.3 本章小结............30
第 5 章 江苏剑桥企业价值评估..............31
5.1 基于自由现金流的江苏剑桥企业价值评估..........31
5.2 基于相对价值法的江苏剑桥企业价值评估..........35
5.3 本章小结............36
第 5 章 江苏剑桥企业价值评估
本章依据江苏剑桥涂装工程股份有限公司自身竞争能力、所处环境及发展速度，选用自由现金流量法和相对价值法从多维度对公司价值进行综合分析。
5.1 基于自由现金流的江苏剑桥企业价值评估
依据詹森的自由现金流理论，自由现金流是满足所有净现值大于零的项目所需投资后，企业仍可以自由支配的现金流。从所有权的归属来讲，包括实体自由现金流、股权自由现金流和属于企业债权人的自由现金流。企业的实体价值是实体自由现金流量按加权平均资本成本折现确定；股权价值是根据股权自由现金流与权益
