本文是一篇经济学理论论文，本文的主要研究内容是研究我国上市公司管理层讨论与分析部分文本语调及文本可读性与企业股票价格跳跃的关系。
第1章 绪论
1.1 研究背景
传统金融理论认为市场参与主体是理性的，并且彼此之间的信息是完全对称的，在面对信息时投资者可以及时做出反应。换言之，该理论认为当市场投资者在进行股票、证券投资行为的时候，能够按照某种符合自身利益的最优原则来进行投资决策的。但是自上世纪出现的很多金融领域的奇怪现象却说明了在现实中投资者在做实际投资的时候并不是像理论中所描述的是理性的。随着各学科的发展，经济学领域开始和其他学科进行交叉融合，研究者们在研究金融学领域的时候并不单单只从单一学科展开研究，而是开始研究人性对市场的影响，这也为后续投资领域的研究开辟了新的思路。中国的股票投资市场发展较晚，不同于西方，中国股市表现为个人投资者众多，而个人投资者最大的特点就是获取信息的能力弱，他们只能被动接受市场给他们的信息，根据市场反应来跟风做出自身的投资行为，金融专业知识的相对匮乏和有用信息的匮乏使得他们在做投资决策的时候往往是非理性的，他们会根据自身的主观判断、市场的反应来做出自认为好的投资决策，除此之外，羊群效应也可能扩大这种行为，从而在层层叠加下造成对投资市场的冲击，引起股票价格的波动甚至大幅变动。
年报文本信息披露形式包括数字形式和文本形式，目前相关研究多聚焦于企业年报中的数字形式信息方面（王良和熊贤艳，2022）[1]。随着自然语言处理技术的发展，文本信息的量化难度降低（毛淑珍等，2023）[2]。因此，年报中文本信息对股票市场的影响逐渐引起学者们的关注。管理层讨论与分析（Management Discussion and Analysis，称MD&A）是上市公司定期财务报告的组成部分，其包括对公司过去一期经营状况的分析与说明，以及对未来发展的判断与讨论，是公司财务报告中的重要组成部分，包含着大量的定性信息。不同于数字信息，文字信息的研究较为复杂，中文博大精深，含有很多不同的词汇，与此同时相同的词汇在不同的语境下所表达的含义也有差别，这使得在过去这部分内容并不是研究者研究年报内容的重点。但随着文本技术的逐渐兴起与完善，越来越多的研究者把目光投入到这部分内容，开始研究这部分内容的文字信息。
1.2 研究目的与意义
1.2.1研究目的
本文研究目的主要有以下三点：
第一，根据以往的研究表明，中国股票市场起步较晚，与西方那些起步较早、拥有比较成熟资本市场的国家相比，我国股票价格中不同公司股价的涨跌幅度相似的现象比较明显。在我国，股价跳跃的频率比较高，这种不好的现象表明很多有用的信息并没能有效的传递到股票投资市场中，从而导致市场没能对发展前景好坏不同的企业进行有效识别，导致投资者的投资行为并不能产生有效的结果，损害了投资者的利益，损害了市场有力竞争，可能导致喜欢做纸面功夫的“劣币”驱逐踏实做事的“良币”。因此，研究年报中管理层讨论与分析这部分的隐性文本信息，给予投资者更有效的投资子决策上的帮助，有利于投资者资金的使用，从而有助于资本市场的长久良好发展。
第二，我国股票投资市场起步时间远远晚于西方国家，关于投资市场的相关法律制度比较欠缺，所以给了企业管理层相对宽松的环境去操纵MD&A文本信息，而这也会导致投资者无法识别出企业真正的发展情况从而做出错误的投资决策。尽管在过去几十年间我国监管部门多次完善年报信息披露的有关内容，但目前在这块领域依旧存在一些问题。管理层有用对年报中MD&A文本信息披露的决定权，这将会影响投资者的投资决策，进而影响股票市场上股票价格的波动。
第三，上述内容阐述了管理层操纵MD&A文本信息的动机以及这些文本信息对市场可能造成的影响，但这种影响势必不会一直持续下去，信息的有用性会随着时间的推移而不断衰减，那么这种衰减的程度是如何变化，投资者对信息的关注度随着时间是如何变化的对于开展针对性措施具有一定的启示性。
第2章 文献综述与相关理论
2.1 文献综述
2.1.1 管理层讨论与分析研究现状
企业年报作为企业与市场沟通的载体，也是投资者进行决策研究的主要信息来源（林晚发，2022）[3]。其中包含了投资者最为关注的企业财务信息，这部分信息通过数据形式公布，投资者能比较容易的针对其进行研究分析，除此之外，年报中也包含大量不容易被直接分析的文本信息。管理层讨论与分析(Management Discussion and Analysis , MD&A)作为非财务信息的重点，包括管理层对公司历史业绩回顾分析和对未来发展展望两部分，在文本分析技术逐渐完善的现如今，越来越受到投资者们的关注。
通过对相关文献的研究，发现MD&A文本研究主要从文本相似度、文本语调和文本可读性三个方面来研究MD&A文本信息。
（一）文本相似度
文本相似度是指不同文本之间的相似程度，按照其比较的标准可分为横向和纵向两种文本相似度。上市企业每年会发布企业的年度报告，投资者从这些年报中获取可用的信息，因此高质量的年报文本对于投资者分析企业相关信息非常重要。如果企业之间的年报内容相似程度较高或者企业相邻年间的年报文本相似度较高，那其信息披露的质量则大大下降，这不利于投资者利用企业的年报去进行投资决策。
关于年报中纵向文本相似度的研究主要从其经济后果的角度出发，包括市场和公司两个层面。一方面，关于市场方面。Brown &Tucker（2011）[4]基于1997—2006年美国企业的年报发现，尽管MD&A文本内容的长度在不断提高，但是MD&A文本内容的变化幅度却在降低，并且市场反应与MD&A文本变动幅度呈现正相关，由此表明MD&A文本信息的有用性在不断下降。赵子夜（2019）[5]利用公司年报的纵向文本相似度研究发现，当公司财务风险较高时，信息效应占优；当公司财务风险较低时，风险效应占优。另一方面，关于公司层面。刘畅（2022）[6]发现年报MD&A的纵向文本相似度越高，其股票未来的超额收益率就会越高，而在关注度高、信息披露质量高的公司，这种正向关系会减弱。钱爱民等人（2016）[7]发现，当MD&A与上一期的相似度越高，企业当期因违规行为而被处罚的概率也随着越高；而非MD&A文本内容与上一期的相似度越高，企业被监管机构处罚的概率反而越低。
2.2 相关理论
2.2.1 代理理论
Jensen和Meckling最早提出代理理论，经济资源的所有者是委托人，负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，会努力地为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。代理理论认为代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。除此之外，代理理论还假定委托人和代理人都是理性的，他们利用签订代理契约的过程，最大化各自的财富。而代理人出于自我寻利的动机，会利用各种可能的机会，增加自己的财富。由于存在两权分离，这使得公司的所有者失去了对本企业事务的经营决策权，这就产生了我们所说的代理问题，为了解决这个问题，需要市场或者有关部门制定一定的监督管理政策来解决，为此企业经营者需要定期向投资者等利益相关者披露公司经营状况。然而，由于企业股东实际上并不经营企业，他们将企业的事务交由代理者管理，这也使得股东们可能处在信息的劣势一方，这就给了管理层进行盈余操纵的一个动机和机会。
结合本文来看，企业年报中含有大量的非文本信息和文本信息，对于非文本信息也就是企业各项财务报表等，各方对其监管更加严格，管理层去操纵这方面的信息较难，而对于年报中的文本信息，目前对这块的监管还不够完善，加之中文在不同语境下存在的含义不同，管理层存在通过操纵其中的语调或者可读性等隐性信息的行为，这些行为难以被市场捕捉到，在取得管理层预期结果的同时付出的成本较低。代理理论的存在使得本文有理由认为管理层出于自身利益的考量存在操纵MD&A文本语调及可读性的行为，为下文中的假设提出奠定了理论基础。
第3章 理论分析与假设提出 ......................... 16
3.1 管理层讨论与分析隐性信息存在性假设 ........................ 17
3.2 管理层讨论与分析文本信息对股价跳跃的有效性 ............................. 17
3.3 管理层讨论与分析文本信息的时间衰减效应 .............................. 18
第4章 研究设计 ...................................... 20
4.1 数据来源与处理 ............................. 20
4.2 变量定义 ........................................ 20
第5章 实证结果与分析 ................................... 25
5.1 描述性统计 ......................................... 25
5.2 相关性与共线性检验 ..................................... 25
第5章 实证结果与分析
5.1 描述性统计
表5.1报告了样本期内基本回归模型中所包含变量的描述性统计结果，可以看到股价跳跃次数的均值为2.455，说明样本期间内股价是存在一定的波动性。文本语调的均值为0.392大于零，说明样本期内的文本语调
