本文是一篇财务会计论文，本文采用文献研究和实证研究相结合的方法，首先对现有融资融券以及定价效率的文献进行充分的梳理，对过去研究的主要研究方向、研究方法、研究结论做出总结和概括。并且，在已有研究成果的基础上，本文试图在研究方向上做出进一步拓展，即将研究的重点由股票被加入或剔除融资融券标的转为研究融资融券领域相关政策的变化所造成的影响，同时对于卖空限制的影响进行深入的分析，旨在探究融资融券交易新规对于我国股票市场定价效率的作用并评价该政策的影响。
第一章 引言
第一节 选题背景及研究意义
一、选题背景
2014 年 7 月至 2015 年 6 月，由于受到央行下调存款基准利率以及存款准备金率、政府鼓励企业融资等因素影响，在经历长达 7 年的熊市之后，我国股票市场经历了一次大幅的上涨，其中上证综指从约 2000 点涨至最高 5178.19 点。但在 2015 年 6 月中旬，证监会开始对场外配资进行清查后，我国股票市场开始急转直下，短短几个交易日内上证综指相对最高点下跌约 20%，并在随后的两个月相对最高点下跌约 40%，数次发生千股跌停，甚至出现千股停牌的惊人场面。在“股灾”初期，由于股指期货的做空机制的存在以及融资融券、配资盘等杠杆因素的影响，监管机构对于股票市场的下跌幅度及速度没有有效预期，并未采取相关措施进行应对。随着指数及个股的进一步下跌，监管机构意识到股票市场如此大幅度的快速下跌可能会造成系统性风险，开始推出一系列的救市政策并加强对股票市场的控制力度以求稳定股市。自 6 月末开始，管理层以及监管机构先后推出了央行降准降息、养老金入市、放宽融资强制平仓限制、降低市场交易费用、严查恶意做空、停止新股发行等一系列方案及政策。2015 年 8 月 3 日，上海证券交易所以及深圳证券交易所同时分别发布了《关于修改<上海证券交易所融资融券交易实施细则（2015 年修订）>第 15 条的通知》、《关于修改<深圳证券交易所融资融券交易实施细则（2015 年修订）>第 2.13 条的通知》。
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第二节 研究内容与方法
一、研究内容
金融系统的关键性功能就在于从空间和时间的不同维度实现经济资源的优化配置，而股票市场的定价效率正是是衡量资本市场发展质量和效率的关键性指标。诸多研究表明股票市场的定价效率很大程度上收到资本市场相关法规及机制的影响（Brisetal，2007），其中卖空机制即融券交易是影响股票市场定价效率的重要手段。
尽管有少数研究认为，卖空限制并不一定对股票的定价效率以及波动性起到负面的作用，但总体而言，大多数国外的研究表明，对于卖空的限制不仅难以起到支持资产价格的作用，还会降低资产的流动性、加剧资产的波动性、降低资产的定价效率，这往往可能与监管者制定相关卖空限制规则的目的冲突。同时，尽管国内现有的研究在定价效率方面的研究已经比较丰富，对于定价效率的指标也有较为统一的定义和标准，但对融资融券业务在我国证券市场的引入对融资融券标的股票定价效率的影响结论不一，同时存在融资融券业务对融资融券标的股票定价效率具有提高作用观点和融资融券业务对融资融券标的股票定价效率具有降低作用观点。
理论指出，融券交易具有促进资本市场价格发现的功能，而对融券交易进行管制或限制则会导致未持有相关股票的悲观投资者难以及时且充分地将其预期反映于股票的价格，从而影响相关股票的定价效率。而如果融券机制存在且不受到较强的约束，理性的融券业务交易可以使交易者的信息以及预期充分的反映在股价中，从而提高股票市场的定价效率（Diamond ,Verrecchia，1987）。
2010 年 3 月，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布公告，宣布将于2010 年 3 月 31 日起开通融资融券交易系统，届时符合一定条件的投资者能够向证券公司融资并买入证券或者融券卖出。这意味着我国 A 股市场做空机制证实成立，信用化的股票交易机制从此正式运行于中国的股票市场。从此融资融券业务开始得到快速的发展，融资余额由 2010 年末 127.61 亿元增长至 2020 年 2 月末 11092.74 亿元，融券余额由 2010 年末 0.11 亿元增长到 2020 年 2 月末 155.24亿元。
图 1.1 2010 年-2020 年我国 A 股市场融券余额变化情况
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第二章 文献综述
第一节 国外研究综述
国外对于卖空限制与定价效率关系的研究由于较长的融资融券业务历史，已经比较充分。
国外普遍认为，卖空限制会影响证券定价效率（e.g.,Miller,1977;Diamond 和Verrecchia,1987;Duffie,Garleanu 和 Pedersen,2002;Bai,Chang 和 Wang,2006）。过去的研究主要认为，当代理人具有异质信念但是被阻止通过交易来体现他们的想法时，价格可能不包含所有可用信息，从而导致定价效率降低。大多数研究对于卖空限制影响的分析集中在资产价格、定价效率以及波动性方面。
部分研究认为，卖空限制会促进资产价格的上涨，同时降低资产的定价效率。Miller（1977）认为，卖空限制会使悲观的投资者脱离市场，导致价格上涨，因为它们只反映了更乐观的投资者的估值，进而导致定价效率降低。在对1926-1933年美国市场的数据研究后，Charles（2002）发现，卖空成本较高的股票具有更高的估值水平以及未来更低的收益率。Chang（2007）对香港市场进行了研究，也得出了类似的结论，发现卖空约束使得股价倾向于高估，这一点在投资者之间存在较大认知分歧的股票上更为显著。
同时，也有研究指出，卖空限制会使资产的价格下降，同时降低资产的定价效率。Bai,Chang 和 Wang （2006）表示，卖空限制实质上可以有效降低资产的价格并且加剧其波动性 这是因为卖空限制对于知情投资者有更为重大影响，这导致资产价格的信息含量有所降低，因此增加了不知情的投资者承担的风险，因此市场要求较低的价格来作为补偿以平衡这种额外的风险 Diamond 和Verrecchia（1987）提出了一个模型，其中卖空约束消除了一些信息性的交易 他们认为，在限制卖空的措施存在时，价格并没有倾向于上升，而是降低了对于私有信息调整速度的效率。Duffie,Garleanu 和 Pedersen（2002）设计了一个模型，其中搜索成本和融券费用的议价产生内生的卖空限制并影响资产价格，在研究中，股票的融券供应可以被看作是搜索成本的代理变量 。
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第二节 国内研究综述
2010年 3月31日融资融券交易业务试点在深圳证券交易所和上海证券交易所同时启动，我国 A 股市场做空机制正式成立，这意味着信用化的股票交易机制从此正式运行于中国的股票市场。从我国的深沪两市的现有的融资融券交易制度及相关的规定中，可以看出鲜明的中国特色。
首先，根据政府监管部门颁布的融资融券相关规定，沪深两市股票要成为融资融券标的有一系列的标准需要满足。《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》第 3.2 条以及《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第二十四条规定，用股票作为融资融券标的证券，必须要满足如下所列的六个条件: （一）融券卖出标的股票的流通股数量不少于 2 亿或流通股票的市值不低于 8 亿元，融资买入标的股票的流通股数量不少于 1 亿或流通股票的市值不低于 5 亿元；（二）在上海证券交易或者深圳证券交易所上市进行交易的时间长度必须不能少于九十天;（三）近九十天内基准指数的日内波动幅度的平均值与该股票日均波动幅度的平均值的偏离大小不超过 4%，且波动的幅度不大于基准指数的波动幅度的五倍或以上，日均换手率的下限为基准的指数日均换手率的五分之一;（四）公司股东人数不少于 4000 人；（五）该股票的交易未被上交所或深交所实行风险警示;（六）其他被沪深证券交易所特别规定的相关条件。因此，根据如上所述的标准，上海的证券交易所与深圳的证券交易所在选取各自交易所内上市的融资融券标的股票时，都重点考虑规定了融资融券标的股票的股价的波动剧烈程度、换手率、以及融资融券标的股票的交易流动性这些相对来说客观性较强的相关指标，而没有主观判断沪深两市的上市公司的内在价值。那些具有股价波动性较小、交易流动性较高、公司市值规模较大等特征的股票相对更加容易成为融资融券标的。2010 年沪深证券交易所第一批允许卖空的标的证券总计仅有九十只，在经过多次扩容后，截至 2020 年 2 月份，融资融券股票达到 1770 只。
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第三章 理论分析与研究假设...........................16
第一节 我国融资融券交易规则变更背景 ......................16
第二节 理论基础 ..........................................18
第四章 研究设计 ....................................20
第一节 选取样本和数据来源 ................................20
第二节 选用变量 ..........................................21
第五章 实证分析 ....................................26
第一节 描述性统计 ........................................26
第二节
