摘 要:由于历史原因,我国很多上市公司脱胎于计划经济下的国有企业,其融资行为违背了现代融资理论的“融资定律”,呈现出强烈的股权融资偏好。这种股权融资偏好带来了募股资金使用效率低下、股本过度扩张拖累公司经营业绩、不利于金融体系的正常运行等弊端,因此必须对上市公司这种不健康的融资行为加以治理,以促进社会资源的优化配置。
Abstract:Owing to historic reasons, many Chinese listed companies were born out of the state-owned en-terprises with planned economy. Their financing behaviors violated the Financial Law of modern financingtheory, resulting in the strong preference to stock financing, which has brought about some problems suchas the low efficiency of stocking capitals, poor performance caused by excessive stock expansion and abnor-mal operation of financing system, etc.. Therefore, something should be done to administrate these un-healthy financing behaviors, thus promoting the optimal distribution of social resources.
资本市场的发展为企业提供了多种融资渠道,便于企业根据自身规模、经营状况等因素进行选择,以达到最优资本结构。在西方发达国家得到普遍验证的“融资定律”是企业的融资应遵循“啄食”顺序,首选内源融资,即留存收益和固定资产折旧,然后才考虑外源融资,其中又以债务融资优先,而将股权融资作为最后的选择。然而,考察我国上市公司的融资结构,却发现情况恰恰相反,上市公司表现出一种强烈的股权融资偏好,其主要的行为表现为:(1)尚未上市的公司积极包装上市;(2)已上市的公司热衷于配股、增发;(3)上市公司的资产负债率偏低;(4)股权融资比重大于债权融资比重。
1 我国上市公司股权融资偏好的成因分析
1.1 股权结构的特殊性导致股权融资偏好
我国上市公司股权融资是国有企业改革从边缘推进走向核心突破的产物。改革初期,政企不分、企业留利少被视为国有企业缺乏活力的主要原因,因此企业改革在“政企分离、放权让利”的指导思想下,沿着权力下放、利润分成、利改税、拨改贷和全面承包的轨道缓慢推进,并没有触及产权变革的核心,结果未能从根本上解决问题。本论文由无忧论文网整理提供经过艰难的探索,经济和管理学界的有识之士发现,政企分离首先要做到政资分离,搞活国有企业的关键在于建立现代企业制度,其突破口就是依托资本市场进行股份制改造,上市公司便应运而生。为确保国有股的控股地位,国家规定国有股不得上市流通。此外,由于债权融资会带来财务风险,尤其是在经营不善的情况下有可能导致企业破产,而大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长,因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿极强。
1.2 公司治理机制上的缺陷导致股权融资偏好
我国上市公司治理机制上的缺陷是导致股权融资倾向的根本原因所在。首先,所有者对经营者的控制机制是缺位的。这主要表现在以下两个方面:其一,国有股股东对经营者控制机制的缺位。如前所述,在我国上市公司股权结构中国有股“一股独大”,占绝对控股地位,但由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司,这些机构的具体代理人不是真正的资本所有者,他们实际上仍然代表着政府组织拥有原来的国有企业改制而成的股份制公司中经营者的任命权和监督权,拥有着相当大的控制权。然而,这些具体代理人并不承担国有资本的投资风险,而且在法律上也不能拥有剩余索取权,控制权与剩余索取权是分离的,因此,他们也就失去了监督经营者的内在激励。其二,中小股东对经营者控制的缺位。在资本市场上,中小股东是极其分散的,每一个股东的控制权是极其脆弱的,但他们的股权控制机制仍应存在,所有权仍应发挥作用。在比较成熟的证券市场上,有一个对中小股东控制权的集合机制的制度安排,通过外部董事机制的引入、委托代理机制的设计、股东诉讼机制的构建等途径,把极其分散的控制权集中起来,才能有效地保障中小投资者控制权的行使,保护中小投资者的利益。
然而,我国目前还缺乏一套这样的集合机制,中小投资者的利益根本无法得到有效保护,更谈不上行使对经营者的控制权了。其次,上市公司中真正意义上的经营者是缺位的。上市公司的经营者应当是由资本所有者从竞争性的经理市场上选出来的,是相对完整的资本市场和经理市场的产物,他们拥有企业的部分所有权,即拥有一定的控制权和剩余索取权,相应地承担企业一定的经营风险。但是,我国绝大多数上市公司的经营者是由政府机构任命的,国有企业的经营者拥有法律意义上和实际上的控制权,但始终缺乏法律意义上的剩余索取权,控制权与剩余索取权是很不对称的。这样,上市公司的经营者不用承担经营风险,本身又不是企业的所有者,无法拥有剩余索取权,因此也就失去了与公司荣辱与共的长期激励,实际拥有的控制权就被用来追求个人利益最大化了。这是一种典型的在失去所有者控制情况下的内部人控制现象。这样扭曲的公司治理机制必然使公司的行为更多地体现的是经理人员的意志,而很难反映股东的要求。股权融资对管理层而言无疑被视为一笔既不受监督约束又无偿还股息压力的永久性免费资金,经理人员支配的这种资金越多,越有利于实现其自身利益最大化。这样,我国上市公司的股权融资偏好便在情理之中。
1.3 股权融资成本低导致股权融资偏好
资金成本是上市公司融资行为的最根本决定因素[1]。从理论上讲,由于债权融资的利息在企业所得税前支付,具有税盾的作用,而股息在企业所得税后支付,而且股权融资的风险要大于债权融资的风险,股东要求的回报率也高于债权人,所以债权融资成本应低于股权融资成本。但在我国,上市公司股权融资成本实际上却远低于债权融资的成本,股票市场未能发挥有效的资源配置功能。根据西方证券市场的发展规律,一旦上市公司不发红利或其净资产收益率低于市场利率,该公司股票的价格将出现大幅下跌。由于我国投资主体是国家,大众购股多为投机,公司是否发放股利、发放多少和净资产收益率对股民购股影响程度不大,即使该公司不发放股利,也不会导致该公司股票价格大幅下跌。许多公司利用该弱点,把税后利润大部分作为留存收益,不发或少发股利,因而无形中降低了资本成本,使得股权融资的资本成本大大低于债权融资的成本。而另一方面,若进行债权融资,其成本则是刚性的,到期必须还本付息,否则不仅公司信誉受损,还可能导致破产,这是一种“硬约束”。相比较而言,股权融资方式便成了上市公司的“理性选择”。
1.4 资本市场发育不完善导致股权融资偏好
完整的资本市场应当包括股票市场、债券市场和中长期信贷市场。如果资本市场提供多种融资工具,那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构;如果资本市场发育不完善,融资工具匮乏,那么企业的融资渠道受阻,进而导致融资行为的结构性缺陷。从现实情况来看,我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面,在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,企业债券市场却没有得到应有的发展,企业债券发行市场规模过小,债券种类单一且市场流动性不足,发行条件和程序繁琐,致使企业缺乏发行债券的动力和积极性[2]。另一方面,我国商业银行的功能尚未完善,而长期贷款的风险又较大,使得中长期信贷市场不发达。由于企业债权融资的渠道不畅,上市公司在资本市场上自然会更多地选择股权融资方式。
2 我国上市公司股权融资偏好的弊端剖析
2.1 募股资金使用效率低下,扭曲了资本市场的资源配置功能
上市公司通过股权融资可以在资本市场上轻松
