本文是一篇财务管理论文，本文在参考国内外对财务危机的研究基础上，选取 2018 年爆发财务危机的汇源果汁为案例对象进行研究。在介绍了汇源果汁的基本情况以及详细描述了财务危机过程后，利用定量分析方法对危机事件进行判定，在前文基础上进一步分析其财务危机成因，以及引发后果和汇源的应对措施，最终得出对汇源果汁的启示和其他企业的启示。
第一章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
在我国经济增速放缓和融资环境持续收紧的环境下，民营企业的融资压力越来越大。越来越多的企业出现债券违约，加大了企业陷入财务危机的可能性。现如今太多企业破产与财务危机有关，如何通过一些分析手段提前预知财务危机的到来，并能及时采取措施来应对是企业亟待解决的问题。公司出现财务危机的成因有很多，例如盈利低下、经营不善、失败的多元扩张、过度的资本运作、资本结构不合理最终无法偿债等。汇源果汁就是其中一个代表，汇源果汁作为我国食品饮料行业的龙头企业到如今即将被退市，以其为案例研究对象具有代表性。
二十多年间，汇源集团从一家名不见经传的果汁加工厂逐步发展成我国食品饮料行业的领军企业。从一开始的果汁代加工出口到后来慢慢地开拓国内市场发展壮大，于 2007 年成功上市并成为当年最大规模 IPO。自从 2009 年可口可乐收购汇源集团失败后，汇源开始走下坡路。盲目的大幅向上游扩张，主营业务增长乏力，每年净利润大幅缩减，从 2011 年开始连续六年亏损。直至 2017 年被爆出百亿债务，同时因 42亿元的违规贷款导致集团内部的一连串债务违约， 这一系列的连锁反应使得汇源果汁陷入严重的财务危机。汇源果汁作为食品饮料行业的龙头企业，对其进行分析具有较强的代表性。因此，对汇源果汁此次财务危机重点关注造成财务危机的财务恶化状况、融资问题以及内部控制缺陷等方面，深入分析财务危机成因，通过一系列财务危机判定方法进一步判断财务危机产生的根源所在，并采取适当的防范措施来保障企业有效地应对财务危机。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 关于财务危机概念的研究
财务危机也称“财务困境”。如何界定财务危机的概念是在进行财务危机预测时的首要解决问题，但至今在国内外学者的研究中尚未形成一个统一的标准。因为企业从财务正常到财务危机是一个不断发展的过程，没有一个鲜明的分界线。因此，国内外学者及专家对财务危机有很多不同的定义和判断标准。
William Beaver（1966）将财务危机定义为企业不能偿还到期债务的情况。且当企业出现以下四种情况之一时面临失败：企业破产、拖欠股息、银行透支和无力偿债[1]。Altman（1968）将财务危机定义为进入法定破产的企业，并将其划分为四类：债券违约、企业失败、破产和无法偿还到期债务[2]。Deakin（1972）认为破产、丧失偿债能力或清算是企业陷入财务危机的标志[3]。
Carmichael（1972）认为流动性不足、资金不足、权益不足和债务拖欠时产生财务危机[4]。DeAngelo & Karen（1990）认为企业现金流量不足以偿还到期债务时出现财务危机[5]。Ross（1999）将财务危机在四个方面界定：企业失败、法定破产、技术破产、会计破产[6]。
谷祺和刘淑莲（1999）[7]、赵爱玲（2000）持有共同观点，认为当企业出现无法偿付到期债务现象时，出现这种现象表现为财务危机[8]。陈静（1999）[9]、陈晓、陈治鸿（2000）等人将企业被“ST”视为出现财务危机的标志[10]。贝政新（2006）从公司可持续经营出发，认为连续出现两年亏损才能够定义为财务危机[11]。
吕长江、韩慧博（2004）从营运角度出发，认为企业连续三年流动资产小于流动负债，而且没有迹象表明该情况得到缓解。即三年以上营运资金出现负数时，企业出现财务危机[12]。在此基础上，孙群、阮文彪（2011）进一步说明财务危机是指企业的经营活动现金流量为负，难以维持企业日常运营导致财务状况极度恶化，将财务风险累积到一定程度的爆发[13]。
刘红霞和张心林（2004）将企业出现连续两年亏损；资不抵债进行重组；资产负债率过高、无法偿还到期债务这三个方面定义为出现财务危机[14]。吴世农、章之旺（2005）也从流动性角度出发，将财务危机表现为若企业持续两年的营运资金为负值，且存在一年净利润为亏损，就会出现财务危机[15]。
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第二章 理论基础
2.1 财务危机相关理论
财务危机在国内外的研究里也称“财务困境”。国内外学者对财务危机的定义也不完全相同。可以指企业的经营现金流不足与偿付到期债务的情况。也可以指企业的营运资金出现问题，即现有流动资产和流动负债不匹配的情况。不同学者对于财务危机的定义存在差异，在文献综述中也做出了说明。但是对于财务危机造成的后果基本趋于一致，通常是破产和重组两种结果。根据借鉴不同学者对于财务困境理论的研究，总结出如下几个方面。
（1）财务危机的成因
在总结国内外学者对于财务危机成因研究的基础上，从以下两个方面归纳企业发生财务危机的成因。
从宏观角度来说，国家的宏观经济形势和有关政策对企业经营有着间接影响。还有激烈的市场竞争对企业的影响，一个企业的竞争优势大小取决于所在行业中的地位。行业有风险影响企业的经营绩效。对于处在衰退期产业中的公司来说，市场需求下降、技术水平的落后等都会给企业生产运营带来巨大影响。尤其是核心竞争力的下降，若没有能力克服就会导致财务危机的到来。消费需求的变化、原材料价格上升等使企业陷入财务困境的外部原因还有很多。
从微观角度来说，也就是从企业内部分析：
①投资决策失误，盲目过度扩张。多元化经营和并购重组成为很多企业扩张发展的重要手段。对于有些企业来说，并购可能只注重外延性扩张，而忽略企业内部优势主营业务的发展，资源得不到有效配置。多元化扩张对于一些盈余资金过剩的企业来说是一个很好的发展战略，而对于一些没有闲置资金的企业来说并不能够带来好处。管理者盲目自信，不切实际地扩张。不仅主业没经营好，还使得大量资金占用，资金流动性变差，企业就会受到严重影响。
②债务过高导致财务杠杆负效应。企业适度地使用财务杠杆可以为企业带来更好地效益，而举债过度使得企业负担过高的利息支出，EBIT 的微小变动引起 EPS 的大幅度变动，产生负效应，将因巨额债务给企业带来负面影响，更严重者使企业陷入债务危机，最终破产。
图 3.1 分产品营收占比
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2.2 资本结构理论
（1）MM 理论
MM 理论分为无税 MM 理论和有税 MM 理论。无税 MM 理论即在不考虑所得税的情况下，企业的资本结构与企业价值无关。企业的 WACC 与其资本结构无关仅仅取决于企业自身的经营风险，这显然不符合企业实际情况。后来经修正得出新的理论即有税 MM 理论。在考虑所得税后，企业的负债比例越高，WACC 越低，企业价值就越大，这更加符合企业的实际经营情况。
（2）权衡理论
权衡理论认为，虽然可以利用负债抵税的作用，通过增加负债来提升企业价值。但随着负债的增加，企业陷入财务困境的可能性增大，甚至导致企业破产。这无形中给企业增加了额外成本，即财务困境成本。因此，企业最优结构就是权衡税收优惠带来的收益与陷入财务危机产生的成本的结构。或者说，在无负债企业价值的基础上，考虑了负债抵税收益与财务困境成本，即二者权衡时存在一个最优资本结构。该理论得到了学术界专家们的认可，具有一定的客观性。
（3）优序融资理论
优序融资理论是指，企业在进行融资时，应优先考虑内部留存即留存收益和可动用金融资产；其次再考虑债券融资；最后考虑股权融资。遵循先内后外、先债后股的顺序。由于投资者不了解企业的实际运营和发展前景，若采用外部股权融资可能会导致公司价值被低估。所以对企业来说，增发股票可能不是一个好消息。企业内部有盈余应当首选内部融资方式，没有盈余时再考虑外部融资。Kb低于 Ks，所以债权融资优先于股权融资。
图 3.2 汇源果汁营收情况（亿元）
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第三章 案例介绍................................. 11
3.1 汇源果汁公司概况........................... 11
3.1.1 基本情况............................... 11
3.1.2 业务概况...................................12
第四章 案例分析........................................21
4.1 财务危机判定分析......................................21
4.1.1 Z-score 模型分析..............................21
4.1.2 F 分数模型分析............................23
第五章 案例启示..............................31
5.1 对汇源果汁的启示.............................31
5.1.1 优化融资结构................................31
5.1.2 回归主业，发展核心竞争力..............................32
第五章 案例启示
5.1 对汇源果汁的启示
通过三、四章对汇源果汁的分析，已经详细了解了其陷入财务危机的始终。第四章最后描述了汇源果汁在应对财务危机做出的自救行为，但显然是微不足道的。汇源果汁并未认识到自身的根本问
